"Goldilocks Economy" in Gefahr?

03.03.2007

Nicht zu heiß, nicht zu kalt, sondern gerade richtig laufe die Wirtschaft, hieß es gerade noch an der Wall Street. Dann erinnerte eine Gewinnwarnung der Großbank HSBC und ein kleiner China-Crash daran, dass auch das Märchen vom Goldlöckchen böse endet

Gerade hatte es noch so gut ausgesehen: Nachdem die US-Wirtschaft im letzten Quartal 2006 mit 3,5 Prozent (Jahresbasis) Wachstum überrascht hatte und US-Notenbankchef Ben Bernanke ein sehr rosiges Bild der Wirtschaft gezeichnet hatte, fanden sich in der US-Version von "Google News" unter "Goldilocks Economy" mehr als hundert Einträge. Denn so charakterisiert die Wall Street einen optimalen Wirtschaftsgang mit solidem Wachstum und niedriger Inflation: nicht zu heiß, nicht zu kalt, sondern gerade richtig. So wie "Goldlöckchen" im Märchen Brei, Stühle und Betten der drei Bären schätzte. Allerdings wird Goldlöckchen am Ende entweder von den Bären weggescheucht und in besonders brutalen Versionen sogar aufgefressen. Kein Wunder also, dass Bernankes' Vorgänger Alan Greenspan offen vor einer baldigen US-Rezession warnte und beim Weltwirtschaftsforum in Davos die Risiken auch heuer wieder die Diskussionen der Notenbanker, Politiker und Manager dominiert haben, wie der "Economist" berichtete.

Die Sorgen der Notenbanker kreisten dabei vor allem um die "unbekannten" Risiken, weniger um die leidlich bekannten, wie der Spekulationsblase in China, dem Einbruch am US-Immobilienmarkt oder dem täglichen Finanzierungsbedarf der USA von fast drei Milliarden USD.

Denn während recht klar sei, dass die Risiken nicht adäquat bepreist sind, wisse man einfach nicht, bei wem sie letztlich gelandet seien, d. h. wer welche Risiken als Kreditgeber oder Investor zu tragen habe, sollten sie schlagend werden. Diese Unsicherheit liegt im Wandel der Finanzmärkte begründet. Immer mehr Finanz- und Kreditbeziehungen werden nicht mehr über direkte Kontakte, sondern über Märkte organisiert. So hatten die Aufsichtsbehörden früher vor allem Banken als potentielle Risikoträger zu beobachten, die daher regelmäßig über ihre Geschäfte berichten mussten. Heute können viele dieser Risiken mit marktgängigen Finanzinstrumenten gehandelt werden und landen so entweder bei Fonds aller Art, die letztlich nur von ihren Investoren beaufsichtigt werden, oder eben doch wieder bei anderen Banken, nur diesmal vielleicht off-balance.

Dadurch haben sich die Geschäfte der Großbanken ausgehend von den USA dahingehend gewandelt, dass die "Filialen" bei ihren Kunden von außerhalb der Finanzmärkte zwar noch immer verschiedene Arten von künftigen Zahlungsströmen generieren (z.B. Konsum-Kreditraten). Doch steht bei vielen Banken heute nicht mehr das Grundgeschäft im Vordergrund, sondern die stetige Versorgung der eigenen Investmentbank mit Nachschub an Krediten. Diese werden dann gebündelt, in verschiedene Risikoklassen aufgeteilt und am Markt weiterverkauft, so dass Zinsertrag und Fristentransformation an Bedeutung verlieren, da nun auf beiden Seiten des Kreditgeschäfts Provisionen verdient werden können.

Nun sollten die Banken dadurch zwar einiges an Kreditrisiken ausgelagert haben, allerdings ist es ein marktübliches Verkaufsargument, die Tranchen mit den höchsten Risiken im eigenen Portfolio zu behalten. Außerdem ermöglicht der Verkauf von Risiko bei konstantem Eigenkapital weitere Kreditvergaben, wodurch sich das "Leverage" der Banken insgesamt vergrößert haben dürfte. Die Notenbanker sind sich daher nicht sicher, ob sich bei einigen Banken nicht statt einer Auslagerung von Risiken eine unangenehm hohe Konzentration an faulen Krediten ergeben könnte.

Interessant ist dies, weil die Stabilität des Finanzsystems nach wie vor von der Stabilität der Großbanken abhängt. Denn wenn auch nur ein "systemisch" wichtiges Institut in Bedrängnis wäre, könnte das bislang so stabile Gesamtsystem ins Stocken geraten, die derzeit so massig vorhandene "Liquidität" austrocknen und mit ihm die Weltwirtschaft einbrechen.

Das könnte besonders dann zu Schwierigkeiten führen, wenn das Finanzsystem seitens der "bekannten" Problemzonen in Schwierigkeiten gerät, die sich zuletzt ja recht eindringlich in Erinnerung gerufen haben. Am Dienstag stürzte die von Spekulation getriebene Aktienbörse in Schanghai fast zehn Prozent ab, wovon sich die asiatischen Leitbörsen im Tagesverlauf übrigens noch relativ unbeeindruckt gezeigt hatten. Erst nachdem sich die Schockwelle weltweit ausgebreitet und auch den US-Märkten den stärksten Einbruch seit 9/11 beschert hatte, kam es Tags auch in Tokio, Seoul und den kleineren asiatischen Börsen zu einem Kursgemetzel. Gleichzeitig wurde in Schanghai fast die Hälfte der Verluste wieder wettgemacht, nur um am Folgetag neuerlich kräftig abzurutschen und sich dann wieder zu stabilisieren.

Wenige Tage zuvor war schon der hier bereits besprochene amerikanische Sub-prime-Hypothekenmarkt (Am amerikanischen Subprime-Hypothekenmarkt droht ein Desaster) plötzlich zur heißesten Story an der Wall Street geworden. Denn mit einer kargen Notiz hatte Europas größte Bank, die britische HSBC, die erste Gewinnwarnung ihrer 142jährigen Geschichte abgegeben. Schuld waren um zwanzig Prozent höher als von den Analysten erwartete Kreditvorsorgen, die 2006 in der Gruppe anstatt, wie erwartet, bei 8,8 Mrd. USD nun bei 10,6 Mrd. USD liegen werden. Wie der HSBC-Vorstand bei einer Analysten-Konferenzschaltung erklärte, resultieren diese knapp zwei Milliarden USD an zusätzlichen Kreditabschreibungen vor allem aus einem Portfolio im Wert von nominal rund sieben Milliarden Dollar an so genannten "second lien loans" (nachrangige Hypothekarkredite).

Diese auch "piggy-back"-loans genannten Kredite dienen oft dazu, eine teure Kreditversicherung zu vermeiden, die in den USA in der Regel zu bezahlen ist, wenn der Hypothekarschuldner über weniger als 20 Prozent Eigenkapital verfügt, oder zur hypothekarisch gestützten Konsumfinanzierung ("home equity extraction"). Diese Kredite zählen zum "Sub-prime"-Segment und wurden überwiegend im zweiten Halbjahr 2005 und im ersten Halbjahr 2006 generiert. Düstere Erwartungen hegt HSBC zudem bei Hypotheken, die demnächst Zinserhöhungen zu erwarten haben, den "ARMs" (adjustable rate mortgage). Alle diese Kredite hatte sich HSBC letztlich vor allem über die älteste amerikanische Konsumenten-Kredit Gruppe "Houshold International" angelacht, die im Jahr 2003 um 14,4 Milliarden USD übernommen wurde. Der Kaufpreis gilt heute übrigens als weit überzogen, was einigen der verantwortlichen Manager inzwischen ihre Jobs gekostet hat. Allerdings übersteigt diese Summe nur knapp den Gewinn vor Steuern von 12,52 Milliarden USD, den HSBC allein im ersten Halbjahr 2006 erzielt hat.

Da HSBC die Mehrzahl der Problemkredite nicht selbst generiert, sondern über Broker zugekauft hat, hat HSBC inzwischen mehrere Anbieter verklagt, die sich weigern, faule Kredite zurückzunehmen. Schon im Dezember hatte Merrill Lynch verlangt, dass Resmae, von dem es 2006 "sub-prime"-Hypotheken gekauft hatte, ausgefallene Darlehen über 308 Millionen USD wieder zurückkaufe, woraufhin das kalifornische Hypothekarinstitut, das 2006 rund acht Milliarden USD an Hypotheken vergeben hatte so wie zwei Dutzend weitere "Sub-prime"-Anbieter Konkurs anmeldeten.

Der Agentur Bloomberg zufolge wird die Kreditwürdigkeit von Investmentbanken wie Goldman Sachs, Merrill Lynch und Morgan Stanley angesichts der akut aufgeflammten Probleme plötzlich sogar von den eigenen Tradern kaum besser bewertet als die von Junk-Bonds. Erkennbar sei dies an den Preisen ihrer "credit-default swaps". Das ist eine Art von Ausfallversicherung auf die von den Investmentbanken begebenen Anleihen, die einspringt, sollten die betroffene Bank ihre Anleihen nicht bedienen können. Seit Jahresbeginn hätte sich diese "Versicherungsprämie" etwa für Goldman Sachs-Schulden um die Hälfte erhöht und würde nun einem Rating der Agentur Moody's Investors Service von Baa2 entsprechen. Das ist fünf Risikostufen schlechter als das Aa3-Rating, das diese Anleihen genießen, und nur noch zwei Stufen von "Junk" (Müll)-Bonds entfernt.

Der Hongkong and Shanghai Banking Corporation (HSBC) stehen nun allerdings beide Krisenherde recht nahe. Denn die in Hongkong gegründete HSBC macht rund ein Drittel ihres Geschäfts in Asien und ist Marktführer bei der Finanzierung ausländischer Investitionen in China. Sie ist auch als Kreditgeber für chinesische Staatsunternehmen engagiert und keiner kann heute wissen – da das ja von künftigen Entwicklungen abhängt –, was mit den nach pessimistischen Schätzungen bis zu eine Billion USD an faulen Krediten im chinesischen Finanzsystem werden wird, sollten die Risiken schlagend werden. Sicher ist hingegen, dass sich einige dieser Risiken im Portfolio der HSBC befinden.

Nun handelt es sich bei HSBC um ein Finanzinstitut mit mehr als 100 Milliarden USD an Eigenkapital und einer Bilanzsumme von mehr als einer Billion USD. Sie gilt zudem als erstklassig geführt. Das Einzige, was Analysten an ihr kritisieren, sind Schwächen im Investmentbanking, was sich im Krisenfall als Vorteil herausstellen könnte. Denn als einzige unter den weltweit führenden Banken hat die HSBC kein ausgeprägtes Prime-Broker-Geschäft, was so etwas wie ein Rundum-Service für Hedge Fonds darstellt und einige Risiken bergen könnte.

Um eine Bank wie HSBC tatsächlich in Gefahr zu bringen, müsste ein Einbruch in China wohl sehr deftig ausfallen und gleichzeitig mit anderen Krisen ausbrechen. Die Schwäche in China hat zudem sofort zu Käufen bei vergleichsweise sicheren Anlagen wie US-Staatsanleihen geführt, wodurch sich immerhin der Nebeneffekt ergibt, dass der Finanzierungsbedarf der USA von täglich mehreren Milliarden Dollar locker erfüllt werden kann und die Bondmärkte gestärkt werden.

Die gute Nachricht zur Pleitewelle am Sub-prime-Markt ist übrigens, dass die beiden staatlich geförderten ("Government Sponsored Enterprises" - GSE) Hypothekenbanken Fanny Mae und Freddi Mac, die zu den Top-Kandidaten für den Auslöser einer systemischen Finanzkrise zählen, sich in diesem Segment zuletzt eher zurückgehalten haben. Käme einer dieser Hypothekar-Giganten in Bedrängnis, wäre laut William Poole, dem Präsident der Federal Reserve Bank of St. Louis, eine systemische Krise kaum abzuwehren, verfügen sie zusammen doch über 1,65 Billionen Dollar an "Assets" und fast ebenso hohe Passiva, wozu noch Garantien für umlaufende "Mortgage-backed securities" über 2,82 Billionen USD kommen. Insgesamt also Verpflichtungen in Höhe von 4,47 Billionen USD, d.h. nur knapp weniger, als die 4,83 Billionen USD Schulden der US-Regierung.

Das Problem liegt Poole zufolge aber in deren Derivativportfolios. Denn um Einnahmen und Verpflichtungen in Einklang zu bringen, halten die GSEs zudem so riesige Derivatifportfolios, dass sie bei einzelnen Kategorien von Zins-Swaps um die 20 Prozent Weltmarktanteile halten. Poole widerspricht der weit verbreiteten Ansicht, die GSEs wären "to big to fail" und warnt schon seit einiger Zeit vor diesen insgesamt "neutralen" Derivativ-Positionen im Brutto-Ausmaß von mehreren Billiarden USD, bei denen sich die Engagements aber gegenseitig aufheben. Plötzliche Veränderungen bei Marktpreisen und Marktliquidität könnten diese Balance enorm aus dem Gleichgewicht geraten lassen, wodurch sich die Verpflichtungen plötzlich in ungeahnte Höhen bewegen könnten.

Vermutlich wäre dann die lange befürchtete "systemische" Krise Realität und die "Goldilocks Economy", die sich von den in den letzten Jahren ja ziemlich regelmäßig auftretenden Krisen nicht hat erschüttern lassen, müsste einen echten Härtetest bestehen. Bisher haben die diversen Turbulenzen das Vertrauen der Marktteilnehmer offenbar nicht allzu sehr erschüttert. Etwaige Preiseinbrüche werden offenbar nach wie vor als günstige Kaufgelegenheit gesehen, und obwohl falsch positionierte Hedge Fonds und Banken dann immer wieder Haare lassen müssen, hält das Gesamtsystem den Stürmen bislang offenbar wacker stand.

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