Höhepunkt der Subprimekrise?

Eine Bestandsaufnahme nach einem Jahr Finanzkrise – Teil 1

Unlängst war hier noch die Hoffnung geäußert worden (Ende der Finanzmarktkrise in Sicht?), die Finanzmarktkrise sei am Abklingen, da hat sich die Lage erneut dramatisch zugespitzt. Ungefähr Folgendes dürfte geschehen sein: Nachdem eine Woche zuvor die beiden größten Hypothekeninstitute der USA verstaatlicht worden waren, hatte Lehman Brothers, die viertgrößte Investmentbank der Wall Street, am 9. September die Märkte mit einem Quartalsverlust von 3,4 Mrd. Dollar schockiert. Das war ein Dienstag. Zu diesem Zeitpunkt war das 1850 von zwei deutsch-jüdischen Brüdern gegründet Finanzhaus neben Morgan Stanley, Merrill Lynch und Goldman Sachs noch eine der letzten großen unabhängigen Investmentbanken der Wall Street gewesen, von denen wenige Tage später keine mehr übrig geblieben ist, nachdem sich Goldmann Sachs und Morgan Stanley gerade noch schnell in Geschäftsbanken umwandeln ließen.

Dabei hatte Lehman im ersten Quartal 2008 mit 786 Mrd. Dollar noch die höchste Bilanzsumme seiner Geschichte angegeben, was um immerhin 40 Prozent mehr war als im Vorjahresquartal und das 31,2-Fache des Eigenkapitals. Angesichts dieses hohen "Leverage" hatte Lehman schon während der Pleite der etwas kleineren Investmentbank Bear Sterns im März als nächster Konkurskandidat gegolten. Mit der staatlichen Garantie für Bear Sterns hatten die Märkte aber auch zu Lehman wieder etwas Vertrauen gefasst und Lehmann zumindest nicht von kurzfristigen Finanzierungen ausgeschlossen.

Das wäre das sofortige Todesurteil gewesen, denn wie jede Investmentbank verfügte Lehman nicht wie normale Geschäftsbanken über stabile, der Einlagensicherung unterliegende Spargelder des Publikums, sondern musste sich an den Finanzmärkten refinanzieren. So waren von den "Assets" von 668,5 Mrd. USD des letzten Lehman-Jahresberichts nur 123 Mrd. USD langfristig finanziert. 182 Mrd. USD kamen hingegen allein vom Repomarkt (Fed nimmt Aktien als Sicherheiten), wo Finanzinstitute gegen die Übereignung von Wertpapieren Kredite kürzester Laufzeit vergeben und Lehman laut im Markt kursierenden Schätzungen täglich mindestens 30 Mrd. USD prolongieren musste. 150 Mrd. von Lehmanns Finanzierungsseite stammten darüber hinaus aus dem Leerverkauf von Finanzinstrumenten, die noch nicht gekauft wurden, 53 Mrd. kamen aus der Wertpapierleihe und weitere rund 60 Mrd. USD entfielen auf unbesicherte kurzfristige Interbankkredite – allesamt Finanzierungen mit Laufzeiten von unter einem Jahr.

Für Bear Sterns hatte sich der Repomarkt im März geschlossen, wobei vermutlich auch eine Rolle gespielt hat, dass deren Manager als "Cowboys" galten, die sich gerne unschöner Tricks bedienten. Die jeweiligen Counterparts hätten von den Bear Sterns-Tradern nur allzu genüsslich immer höhere Sicherheiten verlangt und für Finanzierungen, die Bear Sterns ein Jahr zuvor noch knapp fünf Prozent gekostet hätten, bis zu 20 Prozent Zins verlangt. Lehman, die von allen Investmentbanken immerhin das aktivste und auch profitabelste Geschäft mit US-Hypotheken geführt hatte, konnte sich das Vertrauen der "Counterparts" zu diesem Zeitpunkt hingegen noch erhalten, galt aber als logisches nächstes Opfer.

Lehman war immerhin- viel breiter diversifiziert als Bear Sterns und viele Bereiche waren nach wie vor hochprofitabel, besonders das umfangreiche Auslandsgeschäft. Der seit 15 Jahren amtierende CEO Richard Fuld, der seine gesamte Laufbahn bei Lehman verbracht hatte, war an den Finanzmärkten zudem höchst respektiert. Er hatte schon vor zehn Jahren die fast tödliche LTCM-Krise überstanden und galt als mit allen Wassern gewaschener Wall Street-Profi, der es durch viel persönlichen Einsatz geschafft hatte, seine CEO-Kollegen der anderen Finanzhäusern zu überzeugen, weiter mit Lehman im Geschäft zu bleiben.

Seit dem Ausbruch der Krise hatte er sich auch offensiv bemüht, die Risiken zu verringern – etwa durch die Aufnahme von 14 Mrd. USD an Eigenkapital und den verlustreichen Verkauf von rund 150 Mrd. USD an Assets. Er hatte aber auch sämtliche Bilanzspielräume genutzt, was ermöglichte, nur relativ geringe Verluste auszuweisen - unter anderem indem er verbriefte eigene Verbindlichkeiten zu den gesunkenen Marktpreisen bilanzierte, was in den USA offenbar zulässig ist. Dadurch verwandelte sich der Vertrauensverlust, dem Lehman sich ausgesetzt sah und der sich in fallenden Preisen von Lehmanns Schuldtiteln ausdrückte, in Gewinne. Fuld hatte zudem ab diesem Zeitpunkt behauptet, über Cash und geldnahe liquide Mittel von nahezu 200 Mrd. USD zu verfügen. Bis vor zwei Wochen war die fast einhellige Analystenmeinung, dass Lehman überlebensfähig sei.

Letztlich könnten diese Risikoreduktionen Lehmann aber ruiniert haben. Denn während Bear Sterns seine Risikopositionen vielleicht sogar bewusst genau so gestaltet hatte, dass ihr Scheitern den maximalen Impact auf das Finanzsystem hatte und eine staatliche Rettung somit unausweichlich blieb, hatte Lehmann seine Risikopositionen und seine Verstrickung in die Finanzmärkte im letzten halben Jahr stark reduziert. Nachdem am Sonntag Nachmittag die Wall Street Trader eine außertourliche Handelssession abhielten, um die Positionen von Lehman an den Derivativmärkten auszubalancieren ("netting"), wagten es die Behörden tatsächlich, eine Pleite zuzulassen.

Fulds ursprünglicher Fehler war es, im Jahr 2004 massiv in den Subprimemarkt einzusteigen und z.B. die BNC Mortgage LLC zu kaufen, die monatlich für mehr als eine Milliarde Dollar Subprime-Hypotheken vergab. Lehman hatte dann eine Hypothekenagentur nach der anderen gekauft und so das Ausgangsmaterial für die Produktion von Hypothekar-Wertpapieren erhalten, von denen Lehmann mehr zeichnete als jede andere Bank. Ende 2007 hatte sie davon noch rund 85 Mrd. USD im Eigenbestand, aber nur 22,5 Mrd. USD an Eigenkapital, um etwaige Verluste aufzufangen. Weil Lehman das Hypothekenportfolio seit Ende 2006 gehedget hatte, wurden bislang nur knapp zehn Mrd. USD abgeschrieben. Die US-Behörden drängten dennoch immer eindringlicher darauf, dass Lehman sich in die Arme eines stärkeren Partners begeben möge – was das Vertrauen der Handelspartner nicht unbedingt gestärkt haben dürfte.

Nachdem gleichzeitig mit der Meldung überraschend hoher Verluste mit dem Koreanischen Staatsfonds " Korea Development Bank" am 9. auch der wichtigste Kaufinteressent abgesprungen war, begann am Mittwoch also das, was bei Universalbanken einem Bank-Run entspricht: Die Counterparts an den Finanzmärkten begannen sich zu weigern, mit Lehman zu normalen Bedingungen Geschäfte zu machen. Da Lehman, wie gesagt, weite Teile seiner Bilanz kurzfristig an den Finanzmärkten finanziert und täglich prolongieren muss, und die Counterparts bei den Derivativgeschäften zudem generell höhere Sicherheitsleistungen verlangten, waren die Cash-Reserven am Freitag weitgehend aufgebraucht. Fuld informierte nun die Behörden, dass Lehmen seine Verpflichtungen am Montag schon nicht mehr werde erfüllen können und versetzte Notenbank und Finanzministerium in ebenso hektische wie erfolglose Aktivität.

Da weltweit jedes zweite Finanzhaus Geschäftsbeziehung zu Lehman pflegt, waren die Schockwellen gewaltig und die EZB musste am vergangenen Montag 43 Milliarden, die Fed 25 Mrd. und die Bank of England 9 Milliarden Dollar bereitstellen, um das Bankensystem liquide zu halten.

Verhängnisvolle Derivate

Mit dem Untergang von Lehman war aber auch das Schicksal zweier deutlich größerer Marktteilnehmer besiegelt, nämlich von AIG, der größten US-Versicherungsgruppe, und von Merrill Lynch, dem weltgrößten Wertpapierhaus, das mehr als 15.000 Broker beschäftigt. Deren Pech war es – so heißt es übereinstimmend in den Finanzmarktblogs – für große Teile der ausstehenden Lehman-Verbindlichkeiten Garantien in der Form von Credit Default Swaps (CDS) abgegeben zu haben; AIG angeblich über bis zu 70 Mrd. USD, Merrill bis zu 35 Mrd. USD.

Als absehbar wurde, dass diese Verpflichtungen mit Lehmans Konkursantrag schlagend werden würden, bettelte AIG bei der Notenbank um einen Überbrückungskredit und wurde verstaatlicht (Hunderte Milliarden zur Stabilisierung der Finanzmärkte in den Geldmarkt gepumpt). Merrill flüchtete sich noch am Wochenende in die Arme der Bank of Amerika, die zuvor noch über eine Übernahme von Lehman verhandelt hatte. Ebenso ihre Unabhängigkeit verlor am Montag die größte britische Hypothekenbank HBOS, dem Eigentümer der Wohnbaugesellschaft Halifax, die ebenfalls für Lehman garantiert haben dürfte und vom Versicherer Loyds TSB übernommen wurde.

Den beiden Finanzgiganten wurden Geschäfte mit "Credit Default Swaps" (CDS) zum Verhängnis (Conduits, ABCP-Programme und CDOs), die der britische Economist ein paar Monate vor dem Ausbruch der Krise mit einer kleinen Karikatur illustriert hatte. Darauf war eine riesige Dampfwalze zu sehen, in deren Weg Münzen gestreut werden, die hurtige Finanzmanager aufsammeln – und dabei ständig Gefahr laufen, platt gewalzt zu werden. Dabei kassieren die Manager eine Vorauszahlung sowie eine jährliche Gebühr und garantieren im Gegenzug, dass eine bestimmte Kreditverpflichtung vertragsgemäß bedient wird. Wie bei einer Versicherung kassieren sie also eine Prämie. So lange nichts passiert, ist das ein hervorragendes Geschäft – wie in den finanziell guten Zeiten von 2002 bis Mitte 2007, als es kaum irgendwo zu Kreditausfällen gekommen war. Das hatte CDS zum am stärksten wachsenden Segment im Derivativgeschäft gemacht und zum Jahreswechsel 2007 sollen laut Bank für Internationalen Zahlungsausgleich allein am unregulierten OTC ("over the counter") -Markt CDS für nominell rund 58 Billionen Dollar ausstehend gewesen sein, wobei sich das Volumen in den letzten beiden Jahren jeweils verdoppelt hatte.

Mit den Übernahmen von AIG und Merrill wurde immerhin ein weiterer Teil eines Rätsels gelöst, mit dem sich Notenbanker und internationaler Finanzorganisationen jahrelang konfrontiert sahen Wo nämlich die weltweiten Kreditrisiken letztlich gelandet sind, die aus den Bankbüchern verschwunden waren. Diese Frage stellte sich, weil die Finanzmärkte in den letzten zehn Jahren dazu übergegangen waren, aus den verschiedensten realen Krediten Finanzmarkt-gängige Wertpapieren zu produzieren sowie Derivate wie CDS zu etablieren, die einen Risikotransfer erlauben. Theoretisch hätte dies dazu führen können, dass diese Risiken bei Investoren mit geringem "Leverage" (Fremdkapitalanteil) gelandet wären, die etwaige Verluste dann auch leichter hätten tragen können als die Banken. Der Economist hatte übrigens vermutet, dass sich hier vor allem Hedge Fonds engagiert hätten, offensichtlich dürften die Risiken aber doch bei internationalen Banken und Versicherungen verblieben sein.

So wurden diese "Asset Backed Securities" (Anleihen, die mit Zahlungsströmen aus realen Krediten wie z.B. Hypothekarkrediten unterlegt sind) in großem Umfang von banknahen und kurzfristig finanzierten Investmentvehikeln gehalten oder aber als Basis für die Produktion weiterer Wertpapiere verwendet, die wiederum als Ausgangsmaterial für weitere Wertpapiere dienten. Darüber hinaus wurden mit der Hilfe von Derivaten so genannte "synthetische" Wertpapiere geschaffen, so dass das Volumen der umlaufenden Wertpapiere das Volumen der ausstehenden Kredite, auf denen diese Wertpapiere eigentlich basierten, um ein Mehrfaches überstieg. Gleichzeitig waren viele der Produkte dermaßen kompliziert konstruiert, dass niemand ihren tatsächlichen Wert sicher einschätzen konnte.

Denn wie sich später als Problem erweisen sollte, wurden viele dieser "strukturierten" Anleihen anhand historischer Daten konzipiert, die sich ab Anfang 2007 als viel zu optimistisch herausstellen sollten. Begonnen hatte dies mit den so genannten "subprime"-Hypotheken an US-Kreditnehmer mit schlechter Bonität, die als erste höhere Ausfallsraten zeigten und noch dazu untereinander stärker korreliert waren, als erwartet.

Rasch waren aber auch weitere Kreditarten wie höhergradige Hypotheken oder Kredite für Unternehmensübernahmen ("Levereged Loans") betroffen und wenig später geriet das gesamte Bewertungssystem für strukturierte Anleihen in Zweifel. Und während die tatsächlichen Ausfälle (z.B. entfallene Couponzahlungen oder Tilgungen) bisher noch immer eher bescheiden ausfallen, besteht nach wie vor keine Einigkeit, wie strukturierte Wertpapiere realistisch zu bewerten sind.

Da es angesichts dieser Unsicherheiten seither an Käufern fehlt führte der enorme Abgabedruck in vielen Marktsegmenten zu extremen Preiseinbrüchen oder sogar zum kompletten Einfrieren der Märkte, so dass die Marktpreise kaum als Wertmassstab betrachtet werden können. Da die westlichen Notenbanken den Banken aber vorschreiben, ihre Aktiva quartalsweise nach Marktpreisen zu bewerten ("mark to market"), ergaben sich Abschreibungen, die für die großen internationalen Banken inzwischen mit rund 500 Mrd. USD beziffert werden. Realisiert – etwa durch umfangreiche Verkäufe wie von Lehman – wurde davon bislang jedoch nur ein Bruchteil. Da die meisten dieser am Markt unverkäuflichen Papiere lange Laufzeiten haben und bislang Vertragskonform bedient wurde, könnten die Verluste auf diese Papiere letztendlich wesentlich niedriger ausfallen, als derzeit anzusetzen ist.

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