Das Comeback des Dollars

Die Finanzkrise und ihre Auswirkungen auf das Währungssystem

Seit mehreren Wochen finden an den Devisenmärkten dramatische Entwicklungen statt. Der US-Dollar und der japanische Yen gewinnen deutlich an Wert, während der Euro und das britische Pfund erstmals seit langem wieder an Wert verlieren und viele Währungen kleiner Industrie- und Schwellenländer kollabieren. Dies hat weitreichende Auswirkungen auf die Realwirtschaft und könnte wie bei der Asienkrise 1997 eine langjährige Rezession in den betroffenen Ländern auslösen. Die Gründe für die Turbulenzen an den Devisenmärkten sind dabei größtenteils direkte Folgen der Finanzkrise.

Seit Anfang August verliert der Euro massiv an Wert gegenüber dem Dollar und dem Yen. Der Greenback notiert momentan rund 18% und der Yen sogar 26% höher als vor wenigen Wochen. Hinter den Kulissen findet eine panikartige Flucht in diese Währungen statt. Solch dramatische Wechselkursschwankungen ist man eigentlich eher von Drittweltwährungen gewohnt. Die Schwächeperiode des US-Dollars scheint einstweilen beendet zu sein – das Wechselkursverhältnis liegt momentan wieder im langjährigen Schnitt der Jahre 2003 bis 2007.

Das Comeback des US-Dollars überrascht die Märkte und traditionelle Erklärungen greifen zu kurz, um die jüngsten Entwicklungen zu begreifen. Die Leitzinsen der EZB liegen weiterhin 2,25 Prozentpunkte über denen der FED, die Aussichten für die Realwirtschaft sind in den USA noch düsterer als im Euroraum (vgl. Die Zeit der schlechten Wirtschaftsdaten hält an) und die Neuverschuldung der USA erreicht von Monat zu Monat neue Rekordwerte. All dies sind eigentlich handfeste Gründe für eine Dollarabwertung – das Gegenteil ist jedoch an den Märkten zu beobachten. Woher rührt die neuerliche Stärke des Dollars?

Erklärungsmuster

Traditionelle Erklärungsmuster verweisen auf Spekulationen über eine erwartete Leitzinssenkung der EZB. Es ist natürlich richtig, dass die EZB – anders als die FED oder die Bank of Japan – noch viel Spielraum für Zinssenkungen hat, um bei der zu erwartenden Rezession positive Impulse für die Konjunktur zu setzen. Spekulationen auf eine baldige Zinssenkung sind jedoch vage und erklären nicht die rapiden Schwankungen auf den Devisenmärkten.

Von amerikanischer Seite wird gerne auf die möglichen Auswirkungen des amerikanischen Konjunkturprogramms verwiesen, das sowohl FED-Chef Bernanke als auch die US-Demokraten fordern. Die Steigerung der Konjunktur und der Kaufkraft – so die Erklärungen – würde die negativen Folgen auf die Realwirtschaft in den USA mindern und damit die Nachfrage nach dem Dollar stärken. Auch dieses Erklärungsmodell ist sehr vage.

Noch steht gar nicht fest, ob es in den USA ein solches Konjunkturprogramm geben wird, welche Höhe es haben könnte und ob es in der Eurozone nicht ähnliche Programme geben wird – auch Sarkozy plant ein ähnliches Konjunkturprogramm für Frankreich. Ferner ist zu bedenken, dass ein solches Programm auch wieder über Schulden finanziert wird und signifikante Teile des Geldes über Importe in anderen Währungszonen landen werden, was wiederum den Dollar schwächt.

Weder die Fundamentaldaten noch die traditionellen Erklärungsmuster geben einen stichhaltigen Grund für die Entwicklungen an den Devisenmärkten. Eine Erklärung, warum gigantische Mengen an Geldern seit den letzten Wochen in den Dollar und Yen wandern, ist vielmehr im Bankensystem zu finden. Die Finanzkrise hat die liquiden Mittel des Finanzsystems knapp werden lassen. Dadurch sind viele Finanzinstitute gezwungen, liquide Mittel frei zu machen und Aktiva aufzulösen. Vor allem amerikanische Institute sind dabei bemüht, ihre Positionen in Fremdwährungen abzubauen. Die freigewordenen Mittel werden teilweise als Liquiditätsreserve in US-Dollar gehalten oder in Dollar-Anleihen geparkt. Aber auch Investments werden von US-Investoren wieder vermehrt im Dollarraum getätigt.

Im Rahmen dieser "Repatriierung" sank der Anteil an ausländischen Investitionen bei den US-Investmentfonds bereits im August um ein Prozentpunkt auf 25,4% - eine Trendumkehr ist nicht in Sicht. Auch viele amerikanische Privatanleger flüchten aus den Weltmärkten und steuern in Zeiten der Finanzmarktturbulenzen lieber den sicheren Hafen US-Staatsanleihen an. Dieser Effekt ist nicht nur bei US-Bürgern, sondern weltweit zu beobachten. Alleine der Anteil an Wertpapieren, die amerikanische Banken für ausländische Kunden in US-Dollar halten, ist seit Anfang August um über 100 Mrd. US$ gestiegen. Allen Fundamentaldaten und schlechten Prognosen zum Trotz – für das Kapital gelten die USA als sicherer Ort die Finanzkrise auszusitzen als die EU.

Internationale Institute halten laut Angaben der Bank für internationalen Zahlungsausgleich Dollarverbindlichkeiten im Wert von rund 10.000 Mrd. US$. Diese Positionen werden durch den Abbau von Fremdkapital, der durch die Neubewertung der Aktiva nötig ist, teilweise abgebaut. Um Schulden in US-Dollar abzubauen, müssen Fremdwährungen in US-Dollar umgetauscht werden. Dies steigert die Nachfrage nach dem Greenback. Hedge-Fonds und Banken sind durch das Austrocknen des Geldmarktes gezwungen, den Fremdkapitalanteil in ihrem Portfolio zu senken. Das Geschäftsmodell, langfristige Schulden durch kurzfristige zu refinanzieren, ist auf dem Rückzug. Finanzexperten sprechen in diesem Zusammenhang auch von einem "Deleverage" - der Hebel der Investments wird gesenkt.

Die Mutter aller Carry-Trades löst sich auf

Dies hat vor allem Auswirkungen auf den japanischen Yen. Jahrelang liehen sich Banken aus Ländern mit einem hohen Zinsniveau Geld in Japan, wo die Leitzinsen seit langem nahe am Nullpunkt liegen. Diese Kredite werden dann von der heimischen Zentralbank in die Landeswährung umgetauscht und man bietet ausländischen und inländischen Kunden hochverzinste Anlagen in der einheimischen Währung an, die mit den günstigen Krediten wieder zurückgezahlt werden, während die Einlagen der Kunden investiert werden.

Durch den austrocknenden Geldmarkt und das "Deleverage" sind die Institute, die jahrelang mit dem Carry-Trade gute Geschäfte gemacht haben, gezwungen, ihre Kredite zurückzuzahlen. Dies betrifft die Schweiz und vor allem Japan. Für die USA ist dieser Effekt neutral – einerseits haben auch amerikanische Banken den Carry-Trade mit der Bank of Japan genutzt, andererseits haben europäische Institute den niedrigen Leitzins der FED ebenfalls genutzt, um Carry-Trade Geschäfte im Euroraum zu tätigen.

Kleinere Industrieländer sind von den Turbulenzen auf den Devisenmärkten besonders hart betroffen. Die Währungsverluste dieser Länder nehmen bereits jetzt ein Ausmaß an, wie man es zuletzt in der Asienkrise 1997 beobachten konnte. Der Unterschied zur Asienkrise ist jedoch, dass heute die Auswirkungen nicht regional begrenzt sind, sondern alle Regionen betroffen sind. Gegenüber dem schwächelnden Euro haben beispielsweise die Währungen der Türkei (20%), Ungarns (18%) und Polens (18%) innerhalb des letzten Monats erdrutschartig an Wert verloren.

Die Auswirkungen auf die Realwirtschaft dieser Länder ist signifikant. Die Kaufkraft der Bevölkerung ist in den genannten Ländern damit innerhalb weniger Tage um rund ein Fünftel gesunken. Dieser Effekt lässt sich weltweit feststellen. Seit Mitte Juli dieses Jahres haben die Währungen Brasiliens (34%), Mexikos (34%), Australiens (31%), Neuseelands (20%), Südafrikas (49%) und Südkoreas (36%) gegenüber dem US-Dollar verloren. Allen diesen Ländern ist gemein, dass sie zu klein sind, um sich alleine gegen panikartige Reaktionen auf den Märkten zu schützen. Wenn Investoren ihr Geld aus der Türkei abziehen, hat dies auch gleich massive Auswirkungen, da größere Summen aus Investments bei einem relativ geringen Handelsvolumen aus realwirtschaftlicher Tätigkeit das Angebots-/Nachfrageverhältnis gehörig aus dem Gleichgewicht bringen.

Es fällt auf, dass vor allem Staaten, deren Banken ausgiebig den Carry-Trade nutzten, nun Opfer der Turbulenzen werden. Hochzinsstaaten wie Neuseeland und Australien mussten eine Abwertung ihrer Währungen gegenüber dem Yen um rund ein Drittel hinnehmen. Die Folgen für Finanzinstitute, deren Einnahmen vornehmlich in der Landeswährung verbucht werden, während sie hohe Schulden in Japan angesammelt haben, sind tiefgreifend. Da in diesen Ländern auch Konsumentenkredite häufig ganz oder zum Teil direkt in Yen oder Schweizer Franken ausgestellt wurden, werden auch die privaten Haushalte mit diesem Problem zu kämpfen haben. Als erstes Land ist Island Opfer dieses verhängnisvollen Mechanismus geworden. Die Zentralbank musste ihren Widerstand gegen den Kursverlust der isländischen Krone bald aufgeben, woraufhin die Krone implodierte. Dies brachte Island an den Rand des Staatsbankrotts.

Eine ähnliche Entwicklung ist mittlerweile in einigen Ländern nicht mehr auszuschließen. Die EZB greift bereits Ungarn mit Milliardenspritzen unter die Arme und die Ukraine und Pakistan baten den IWF um Hilfe. Die Schwäche der eigenen Währung verteuert nicht nur Importe, sondern verschlimmert auch die Verschuldung der betroffenen Staaten. Da kleinere Industrie- und Schwellenländer ihre Staatsanleihen meist in Dollar und Euro ausgeben, bedeutet jeder Prozentpunkt Währungsverlust auch einen Prozentpunkt mehr an Staatsverschuldung. Die Neuverschuldung wird bei Aufschlägen von 550 Basispunkten (Pakistan) bzw. 591 Basispunkten (Russland) zu einem sehr teuren Unterfangen.

Die Auswirkungen dieser Turbulenzen werden auch der deutschen Volkswirtschaft noch schwere Kopfschmerzen bereiten. Obwohl der starke US-Dollar für die deutsche Exportbranche ein Segen ist, da sich dadurch deutsche Güter relativ verbilligen, wird sich vor allem der Verfall anderer Währungen gegenüber dem Euro negativ auf die Nachfrage aus diesen Staaten auswirken. Dies trifft die deutsche Exportwirtschaft besonders hart, da neben dem konjunkturbedingten nun auch noch ein währungsbedingter Nachfragerückgang die deutschen Exporte treffen wird.

Deutschland exportiert zwar 41% seiner Güter in die Eurozone und die 6% der Exporte in die USA profitieren sogar von der Euroschwäche, aber die Exporte in die Staaten, deren Währungen auch gegenüber dem Euro dramatisch an Wert verloren haben, werden unweigerlich zurückgehen. Wer sich zu sehr auf den Export konzentriert und die Binnennachfrage vernachlässigt, erhöht auch das Risiko, externen Faktoren zum Opfer zu fallen. Ob sich diese Lektion auch in der deutschen Wirtschaftspolitik durchsetzen wird?

http://www.heise.de/tp/artikel/28/28991/1.html