Der Euro unter Beschuss (I)

04.01.2011

Es kriselt in Euroland - nicht Spekulanten, sondern ein begründeter Vertrauensverlust der Anleger hat dem Euro seine Grundlage entzogen

Griechenland machte den Anfang - wenige Monate später geriet Irland in den Finanzstrudel und auch Portugal und Spanien hängen de facto schon jetzt am Tropf der EZB und könnten sich ohne den Rettungsmechanismus der Eurozone nicht mehr selbst refinanzieren. Ob die Politik ein Ausweiten der Euro-Krise auf angeschlagene Staaten wie Belgien oder Italien verhindern kann, ist ungewiss. Doch wer hinter der Krise das sinstre Werk von Spekulanten vermutet, verwechselt Markt und Spekulation - die realwirtschaftlichen und strukturellen Probleme, die zur Krise führten, sind hausgemacht. Sie sind ein Fehler am Reißbrett der Konstrukteure der Eurozone - die Reaktion der Märkte auf diese Fehler ist dabei keinesfalls ungewöhnlich.

Die Krise der Staatsanleihen

Die Finanzmärkte haben für jeden Typ von Investor ein passendes Angebot: Der Risikoscheue kann sich deutsche Staatsanleihen kaufen, der moderat Renditeorientierte nahm jahrelang zusätzlich zu Aktien gerne auch türkische, russische oder griechische Anleihen in sein Portfolio, während der Risikofreudige allerlei Zertifikate und Hebelprodukte vorfindet. Die "echten" Profis, die man traditionell als Spekulanten bezeichnet, wetten mit Vorliebe über exotische Produkte auf fallende Kurse oder greifen zu synthetischen Produkten, mit denen man auf Gott und die Welt wetten kann.

Die meisten Bürger, die ihr Geld anlegen wollen, lassen von all diesen Papieren lieber die Finger und greifen zu konservativen Produkten wie Lebensversicherungen, Investmentfonds ihrer Hausbank (gerne auch als vermögenswirksame Leistungen, teilfinanziert von Staat und Arbeitgeber) oder einer privaten Altersvorsorge. Staatsanleihen gehören dabei eigentlich zu den bevorzugten Papieren, in die Lebensversicherungen, Pensions- und Rentenfonds und auch viele Investmentfonds das Geld ihrer Kunden investieren. Für Profizocker sind sie viel zu langweilig - sie sind kaum volatil, eher renditeschwach, langfristig angelegt und lassen sich schlecht hebeln. Banken betreiben aus eben diesen Gründen auch nur in sehr geringem Umfang Eigenhandel mit Staatsanleihen. Das war einmal. Heute sind Anleihen europäischer Staaten höchst volatil, durch die Abstufung der Ratingagenturen nicht mehr geeignet für konservative Fonds oder Lebensversicherungen und dank politischer Schützenhilfe stellen sie für Banken eine Lizenz zum Gelddrucken dar. Wie konnte es so weit kommen?

Staatsschulden sind in modernen Volkswirtschaften der Normalfall. Um nicht in Versuchung zu geraten, wahllos Geld zu drucken und damit die Inflation anzukurbeln, hat es sich durchgesetzt, dass Staaten sich ihr Geld auf den Finanzmärkten leihen. Staatsanleihen werden ausgegeben und als Gegenleistung erhält der Inhaber dieser Staatsanleihen sein Geld mit einem leichten Zinsaufschlag zurück. Staaten wie Deutschland oder die USA gelten dabei finanziell als grundsolide - kein anderer Gläubiger erhält auf den Märkten derart günstig Kredite wie diese beiden Staaten. Andere Volkswirtschaften müssen da schon tiefer in die Tasche greifen, um Gelder aufnehmen zu können. Der Zinsaufschlag stellt dabei implizit immer die Ausfallwahrscheinlichkeit und die Inflationsgefahr dar. Je größer die Wahrscheinlichkeit ist, dass ein Staat seine Schulden nicht zurückzahlen kann, und je größer die Gefahr ist, dass die Inflation die Verzinsung "auffrisst", desto höher ist der Risikoaufschlag, zu dem Geldgeber bereit sind, Staaten auch langfristig Geld zu leihen - und damit die Zinsen.

Das Ende der Premium-Konditionen

Seit Einführung des Euro galten Länder wie Griechenland, Portugal, Italien oder Spanien, die zuvor im Vergleich zum Musterschüler Deutschland als relativ unsolide angesehen wurden, plötzlich als grundsolide. Der sogenannte Bund-Spread, der den Unterschied im Zinssatz von Staatsanleihen zum Zinssatz von deutschen Bundesanleihen angibt, sank mit Einführung des Euro auf wenige Basispunkte - Staaten wie Griechenland konnte sich demnach trotz ihrer vergleichsweise schwachen Volkswirtschaft zu Premium-Konditionen am Markt refinanzieren. Ein solcher Zugriff auf billiges Geld ist natürlich verführerisch. Nicht nur die Staaten der Peripherie, sondern auch Haushalte und Unternehmen griffen zu und bedienten sich reichlich. Während Deutschland dank seiner Niedriglohnpolitik immer wettbewerbsfähiger wurde, verlor die Peripherie jedoch ihre Wettbewerbsfähigkeit zusehends und wurde nun durch die hohe Schuldlast förmlich erdrückt.

Dennoch waren die Anleger offenbar felsenfest davon überzeugt, dass ein Euro-Staat nicht pleite gehen kann und im Zweifelsfall die EZB oder der deutsche Staat die Forderungen begleichen werden. Dieser Glaube ist spätestens seit der Griechenland-Krise zerstört. Nicht nur Analysten und Volkswirte, sondern auch Spitzenpolitiker nehmen immer häufiger das Wort "Haircut" in den Mund. Ein Haircut ist dabei nichts anderes als ein Staatsbankrott, nur dass sich das Wort irgendwie netter und weniger bedrohlich anhört.

Wenn potentielle Geldgeber allerdings einen Haircut nicht mehr ausschließen, verlangen sie natürlich auch eine höhere Risikoprämie. Für angeschlagene Staaten ist diese Entwicklung jedoch in den meisten Fällen eine selbsterfüllende Prophezeiung, da auch die alten Schulden in gewissen Abständen durch neue Schulden abgelöst werden müssen und ein höherer Zinssatz schnell den gesamten Schuldendienst eines Landes in abstruse Höhen treiben kann. Ein Staat wie Griechenland mag zwar in der Lage sein, seine Schulden unter harten Entbehrungen zu einem Zinssatz von 4% zu bedienen und vielleicht sogar abtragen zu können - bei einem Zinssatz von 10% ist dies nicht mehr möglich. Diese 10% sind jedoch kein Werk von Spekulanten, die auf einen Staatsbankrott wetten, sondern eine durchaus realistische Bewertung der maroden Staatsfinanzen. Wenn man Länder wie Griechenland, Irland, Portugal oder Spanien den Märkten überlassen würde, wären sie bereits im nächsten Jahr faktisch bankrott und müssten einen Haircut vornehmen.

Die EZB vollzieht die Kehrtwende

Um dies zu verhindern, hat die EZB von der Politik die Werkzeuge bekommen, um die Eurozone kurz- bis mittelfristig zusammenzuhalten. Steigen die Risikoaufschläge über ein gesetztes Niveau, übernimmt die EZB auf dem Markt die Funktionen des Käufers. Da niemand bereit ist, zu diesen künstlich niedrig gehaltenen Kursen zu kaufen, ist die EZB de facto seit Monaten der einzige Käufer auf dem Markt, der griechische, portugiesische oder irische Staatsanleihen aufkauft. Das Ausfallrisiko wird somit von der Politik auf die Zentralbank ausgelagert - vor wenigen Monaten wäre eine solche aktive Zentralbankpolitik noch undenkbar gewesen, doch in der Not frisst bekanntlich selbst der Teufel Fliegen. Warum sollte dann nicht auch die monetaristisch aufgestellte EZB in Krisenzeiten zum Staatsfinanzierer mutieren?

Euro und Dollar in trauter Gemeinsamkeit

Die Probleme des Euro sind also sowohl hausgemacht als auch interner Natur. Erstaunlicherweise neigt die Öffentlichkeit dazu, Erfolg oder Misserfolg des Euro ausgerechnet an dessen Kurs im Verhältnis zum Dollar auszumachen. Das ist jedoch fadenscheinig und wenig sinnvoll. Währungen können immer nur relativ zu einer anderen Währung an Wert gewinnen oder verlieren. Wenn man vom Eurokurs spricht, meint man dabei in den allermeisten Fällen den Kurs des Euro in Dollar. Ein starker Euro wird gemeinhin als "gut", ein schwacher Euro als "schlecht" angesehen. Bis zur Einführung der Gemeinschaftswährung war der Dollar vergleichsweise stark und gewann seit Mitte der 1990er gegenüber dem Währungskorb, der später den Euro bilden sollte, stetig an Wert. Das Jahr 2001 markierte die Wende. Angefeuert vom Zerplatzen der New-Economy-Blase und 9/11 ging die FED zu einer langen Phase der Niedrigzinspolitik über und schwächte damit den Wechselkurs des Dollars nachhaltig. Als der Euro 2002 in Deutschland gesetzliches Zahlungsmittel wurde, notierte er noch unter 0,90 US$, kurz vor dem Zusammenbruch von Lehman Brothers war er bereits fast 1,60 US$ wert - beinahe doppelt so viel wie acht Jahre zuvor.

Wer denkt, dass ein solch ultraharter Eurokurs Vorteile brächte, täuscht sich jedoch gewaltig. Vor allem Deutschland als Exportnation ächzte in dieser Härteperiode ganz gewaltig unter dieser Bürde und die deutsche Wirtschaft nahm dankbar zur Kenntnis, dass das internationale Finanzkapital sich auf dem Höhepunkt der Finanzkrise in den vermeintlich sicheren Hafen USA verkrümelte, was den Euro zum Zeitpunkt des Lehman-Kollapses wieder jäh auf 1,25 US$ drückte. Heute notiert der Euro nach einer vorübergehenden kurzen Stärkephase bei 1,31 US$. Die Unruhen rund um die Finanzierungsschwierigkeiten der Süd-Peripherie, billionenschwere Rettungspakete und das drohende Auseinanderbrechen der Gemeinschaftswährung haben erstaunlicherweise kaum Einfluss auf die Notierung des Währungspaars Dollar-Euro.

Das ist jedoch nur vordergründig überraschend, da der Euro natürlich nur dann gegenüber dem Dollar an Wert verlieren würde, wenn der Dollar in irgendeiner Form solider wäre und stärker nachgefragt würde. Die FED betreibt jedoch selbst munter ihre Geldmengenlockerung, kauft Staatsanleihen im großen Volumen und denkt im Traum nicht an eine Erhöhung des Leitzinses. Euro und Dollar sind somit zwei Leitwährungen, die beide unter Druck stehen und die beide immer weicher werden, was sich allerdings nicht im Tauschverhältnis gegeneinander abbilden kann. Wer den relativen Verfall der Währungen betrachten will, muss sie daher nicht untereinander, sondern mit einer harten Währung vergleichen. Gegenüber dem Schweizer Franken hat der Euro beispielsweise seit Beginn der Finanzkrise um rund 25% abwerten müssen. Noch größer ist die Abwertung gegenüber dem Goldpreis, obgleich dieser dank hoher Volatilität und Spekulationseffekten nur schlecht als Gradmesser herangezogen werden kann.

Die eigentliche Gefahr der Schuldenkrise in Teilen der Eurozone ist somit nicht etwa eine mögliche Abwertung des Euro gegenüber anderen Währungen, die exportorientierten Volkswirtschaften wie Deutschland sogar sehr gelegen käme, sondern ein Ausscheren einzelner Staaten aus der Eurozone oder schlussendlich gar der Zusammenbruch der Gemeinschaftswährung.

Teil II der Serie beschäftigt sich mit der Frage, wie wahrscheinlich ein Zusammenbruch der Gemeinschaftswährung ist.

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