Bekannte und unbekannte Risiken einer Eurozonen-Pleite

27.06.2011

Die Finanzmärkte haben Europa offenbar in Geiselhaft genommen und drohen im Pleitefall den finanziellen Weltuntergang an. Dafür wären sie dann zwar ausschließlich selbst verantwortlich, die Folgen trägt aber in jedem Fall die Allgemeinheit

Bei allen Beschwichtigungen, die Eurozone werde keinen "unkontrollierten Bankrott" eines Mitgliedsstaates zulassen, dürfte angesichts der Leistungen der politischen Entscheidungsträger inzwischen auch ein plötzlicher Zahlungsausfall nicht mehr auszuschließen sein. Immerhin war von Anfang an klar absehbar ("Club Med"-Staaten in der Zwickmühle), welche Folgen die bisherigen Lösungsbemühungen haben werden.

Inzwischen haben sich alle Befürchtungen bestätigt, was die Politiker aber nicht davon abhält, diese stur weiter zu verfolgen. So hat die Athener Regierung zwar das Budgetdefizit binnen eines Jahres um 5 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) verringert, was die beste Sparleistung eines europäischen Landes seit dem 2. Weltkrieg darstellt, sie erhält dennoch keine neuen privaten Gelder. Folglich steht wie bei Portugal und Irland deutlich die Zahlungsunfähigkeit im Raum, da im Zuge des Abreifens alter Verpflichtungen diese, mangels privater Refinanzierungen, anscheinend zur Gänze durch öffentliche Hilfsgelder ersetzt werden müssen.

Gelingt dies nicht, ist der Crash da, und was daraufhin geschehen würde, ist völlig offen. Das ist dann auch das stärkste Argument für eine Rettungsaktion, denn immerhin drohe eine Krise, die die Folgen der Lehman-Pleite noch übertreffen könnte, wie nicht wenige Experten befürchten. Folglich befindet sich Europa neuerlich in Geiselhaft der Banken, die mit mindestens dem finanziellen Weltuntergang drohen, sollten ihre Staatsanleihen nicht termingerecht bedient werden.

Offenbar sind es aber nicht die bekannten, absehbaren Risiken, die so viel Anlass zur Sorge geben, sondern die unabsehbare Reaktion der Märkte. Denn setzt man die bestehenden Verpflichtungen in Relation zum Volumen der Finanzmärkte, dann sollte ein Zahlungsausfall Griechenlands, Portugals oder Irlands eigentlich nicht mehr als eine Fußnote in der unendlichen Geschichte der Staatspleiten darstellen.

So bewegen sich die Gesamtverpflichtungen dieser Regierungen zusammen nur im Promillebereich der kombinierten Bilanzsummen der europäischen Banken, wobei sich die Risiken zudem nicht auf Europa beschränken, sondern zu einem gewichtigen Teil auch bei US-Banken liegen. So bezifferte die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) die Verpflichtungen Griechenlands gegenüber dem Ausland zuletzt mit 206,3 Mrd. USD, wovon 54,3 Mrd. USD auf die Regierung entfallen. Laut BIZ entfallen 93,5 Prozent davon zwar auf europäische Gläubiger und nur fünf Prozent auf Banken aus den USA, für mindestens 30 Prozent dieser Anleihen bestehen allerdings Ausfallversicherungen wie CDS, die im Falle eines "Credit Events" schlagend werden. Laut BIZ handelt es sich dabei um 60,6 Mrd. USD an "indirekten Engagements" über Kreditderivate, von denen 56,3 % von US-Banken gehalten werden und nur 43,1 % in Europa.

Von den europäischen Gläubigern könnte allenfalls Frankreich überfordert sein, das laut BIZ in Griechenland direkt mit 56,8 Mrd. USD und indirekt mit 8,3 Mrd. USD engagiert ist. Für Deutschland mit direkt 34 Mrd. USD und indirekt mit 5,9 Mrd. USD, sieht es da schon viel besser aus, während die USA direkt nur 7,3 Mrd. USD an griechischen Schulden halten. Indirekt über Garantien haften die USA aber mit 34,1 Mrd. USD, so dass viele europäische Banken ihre Griechenland-Portfolios bei US-Banken abgesichert haben dürften. Aus deren Sicht wäre also eine "sanfte Umschuldung", bei der die bestehenden Kreditnehmer genötigt werden sich "freiwillig" an einer Umschuldung zu beteiligen, die schlechtere Variante. Denn ohne echtes "Credit Event" werden die CDS nicht ausgezahlt, und die Banken würden trotz kostspieliger Absicherungen doch Verluste auf ihre Griechenland-Engagements erleiden. Auf der anderen Seite des Atlantiks spekulieren die Banken hingegen offenbar auf eine sanfte Umschuldung, wobei nicht bekannt ist, welche Banken derartige Garantien verkauft haben und ob es bei einzelnen Instituten allenfalls zu gefährlichen Konzentrationen gekommen ist.

Zu den US-Banken mit den größten Risikopositionen am CDS-Markt zählen jedenfalls Bank of America, Morgan Stanley und Goldman Sachs, die das Ausmaß ihrer jeweiligen Engagements allerdings als Geschäftsgeheimnisse betrachten. Theoretisch könnte es bei rund 30 Mrd. USD an Engagements jedenfalls auch in den USA zu Konzentrationen gekommen sein, die ein systemisch wichtiges Institut jedenfalls dann in die Zahlungsunfähigkeit treiben könnte, wenn es schon zuvor erheblich angeschlagen war.

Klar ist auch, dass kaum ein griechisches Geldinstitut seine Geschäfte wird weiterführen können, wenn die EZB im Pleitefall keine griechischen Staatsanleihen mehr zum Diskont annimmt. Allerdings dürfte inzwischen deren gesamter Bestand als Sicherheiten bei der EZB gelandet sein, und es stellt sich die Frage, ob die Banken der EZB die geliehenen Euros refundieren werden, um ihre fallierten Staatspapiere zurückzubekommen. Tun sie dies nicht, ist klar, dass das Eigenkapital der EZB nicht ausreichen wird, um die daraus resultierenden Verluste zu verdauen. Daraufhin muss die EZB von den nationalen Notenbanken rekapitalisiert werden, wozu diese im Verhältnis ihrer jeweiligen Kapitalanteile verpflichtet sind.

Unbekannte Risiken stellen die Gefahr dar

Indes dürften sich die direkten Probleme für das europäische Bankensystem tatsächlich in Grenzen halten. So haben die europäischen Banken ihre griechischen Staatsanleihen zu mindestens einem Drittel mit Garantien abgesichert und ihre direkten Kreditengagements bei Banken der europäischen Peripherie längst massiv zurückgenommen.

In Summe erscheinen diese "bekannten" Risiken also durchaus überschaubar, was leider nicht für die unbekannten Risiken gilt, die nicht aus vertraglichen Verpflichtungen, sondern aus dem Verhalten der Finanzmarktteilnehmer erwachsen könnten. Tatsächlich liegt es im Wesen der modernen Finanzmärkte, dass die echten Real-Money-Geschäfte nur einen Bruchteil des Handelsvolumens ausmachen. Hat ein Trader in einer Bank etwa die Aufgabe, die kurzfristige Finanzierung seines Instituts am Interbankenmarkt zu managen und müsste er z.B. genau für einen Tag nur eine Million an Finanzierung beschaffen, wird er selten nur genau diese Summe umsetzen. Da er über die nötige Infrastruktur für derartige Geschäfte verfügen muss, er also z.B. permanent über eine Reihe an unterschiedlich bepreisten Angeboten für Kreditaufnahme und Vergabe erhält, wird er typischerweise günstige Kreditangebote auch dann annehmen, wenn er damit keinen aus dem normalen Bankgeschäft resultierenden Finanzierungsbedarf erfüllen muss. Sondern er wird die billigen Gelder nehmen und sofort an jemanden weiterreichen, der bereit ist, einen höheren Preis zu bezahlen (erst das macht einen Preis ja zu einem guten Preis). Je nach dem, wie gut seine Infrastruktur und sein Markttiming dann sind, wird er ein Paar Basispunkte an Spread verdienen, wobei er freilich in Konkurrenz mit einer Unzahl an weiteren Tradern steht, die ebenso versuchen, für ihre Banken ein paar Punkte abzustauben.

Die Angst der Großbanken vor dem Crash

Das spielt sich heute in fast allen Marktsegmenten so ab, die dadurch extrem liquide erscheinen, gleichzeitig aber auch sehr filigran erscheinen. Die Geschäfte werden in der Regel augenblicklich per Mausklick abgeschlossen und finden nur mit akzeptierten Gegenparteien statt, mit denen im Vorhinein oft ein Kreditrahmen bzw. ein maximales Handelsvolumen festgelegt wurde. Besteht keine derartige Vereinbarung, dann werden die Geschäfte in der Regel durch die Übereignung von Wertpapieren ("Colateral") besichert, von denen die Marktteilnehmer je nach der Entwicklung der Märkte mehr oder weniger bereitstellen müssen. Fungible Wertpapiere bilden dadurch für die Finanzmärkten so etwas wie ein Schmiermittel, das den reibungslosen Ablauf der Geschäfte sicherstellen soll.

Der Abschlag ("Haircut"), mit dem Wertpapiere im Repo- oder sonstigen Interbankenverkehr angenommen werden, richtet sich nach dem Risiko dieser Papiere und kann, je nach Markteinschätzung jederzeit neu festgelegt werden. Für griechische Bonds sind die privaten Haircuts allerdings ohnehin längst so hoch, dass sie vom privaten Verkehr praktisch ausgeschlossen sein dürften und nur noch im Notenbankverkehr genutzt werden können. Nach der Pleite eines Eurozonenlandes wird sich aber für jeden Trader die Frage stellen, welche Papiere er noch annehmen wird und welchen Haircut dann zu verlangen sei.

Es läge dann sicherlich nahe, auch Spanien, Italien, Belgien und vielleicht auch Frankreich anzuzweifeln. Das liegt dann in der Regel im alleinigen Entscheidungsbereich der jeweiligen Trader und erscheint ein Risiko zu groß, dann wird ein Trade eben nicht gemacht oder ein Kredit nicht vergeben, wobei sich unzählige Einzelentscheidungen eben zu einem Crash summieren können oder aber auch nicht. Die Frage ist nur, wie sehr sich die einzelnen Trader beunruhigen lassen.

Wenn die Großbanken jetzt also der Reihe nach ihre Bereitschaft bekunden, griechische Papiere freiwillig zu prolongieren, vorausgesetzt, es trete eben kein "Credit Event" ein, spricht das wohl auch für ihre Angst, das System könnte tatsächlich außer Kontrolle geraten, und nicht nur für die Wirksamkeit des politischen Drucks. Dass hingegen die Bankenchefs sich dazu breitschlagen lassen, ihre Trader zu zwingen, sich im Pleitefall eben nicht aus der Ruhe bringen zu lassen, um das Gesamtsystem am Laufen zu halten, dürfte eine Illusion sein. Denn einerseits werden diejenigen, die bestimmte Risiken als erste abstoßen, die geringsten Verluste erleiden, anderseits dürfte im Fall einer überraschenden Pleite die Reaktionszeit einer solchen Aktion, bei der sich z.B. die wichtigsten Banken von Regierungen und Notenbank zu Wohlverhalten verpflichten lassen, wohl viel zu lange sein, um ein Einfieren des Systems zu vermeiden.

Denn angesichts der vielfältigen Verstrickungen des Finanzsystems wird so ein Großereignis stets einige Institute in Insolvenzverdacht geraten lassen, als nächste kommen diejenigen, die von diesen Pleiten gefährdet werden könnten, und wenn der Herdentrieb der Finanzmärkte einmal erwacht ist, sind bald alle betroffen. Jeder hortet Liquidität, keiner vergibt Kredite und ein Revival der Lehman-Pleite wäre Realität.

Das finanzielle Restrisiko

Dort bestand die "unbekannte Unbekannte" übrigens darin, dass durch die Lehman-Pleite ein großer Geldmarktfonds ins Minus rutschte und diese Fonds sofort allesamt so hohe Kapitalabflüsse verzeichneten, dass sie als Käufer von kurzfristigen Bankanleihen und von Commercial Paper ausfielen. Mit solchen Papieren hatten aber auch viele europäische Großbanken ihre US-Portfolios refinanziert, so dass sofort eine enorme Dollarknappheit ausbrach, die nur von der Fed gestillt werden konnte, was wiederum für Banken ohne direkten Fed-Zugriff enorme Probleme bereitete.

Das war der Tropfen, mit dem niemand gerechnet hatte und der das Fass zum Überlaufen brachte. Ohne dieses Problem bei den US-Geldmarktfonds hätte das globale Finanzsystem die Lehman-Pleite vermutlich durchgestanden und es wäre vielleicht auch nicht zu den Milliardenpaketen zur Bankenrettung gekommen.

So wie bei der hypothetischen Geschichtsschreibung kann indes auch bei der Frage nur geraten werden, welches Ereignis im Falle einer Eurozonenpleite nun eine ähnlich destabilisierende Wirkung haben könnte. Eher unwahrscheinlich erscheint indes, ob die Regierungen dann neuerlich bereit und dann auch noch imstande wären, das Finanzsystem vor sich selbst zu retten. Da aber offenbar die gesamte Realwirtschaft auf Gedeih und Verderb vom Finanzsystem abhängig ist, dürfte auch Letzteres keine allzu gute Nachricht sein.

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