High Frequency Trading verstärkt Aktiencrash

09.08.2011

Auch wenn der automatisierte Börsenhandel den jüngsten Crash nicht ausgelöst haben dürfte, scheint er ihn doch wesentlich verstärkt zu haben

Das "High Frequency Trading" (Hochfrequenzhandel, HFT) war durch den so genannten "Flash Crash" vom Mai 2010 zu trauriger Berühmtheit gelangt. Dabei hatten sich die Aktienkurse an der Wall Street ohne unmittelbar einsichtigen Grund für gut eine Stunde im freien Fall befunden. US-Blue Chips wie Accenture oder Procter & Gamble wurden vorübergehend für wenige Cents gehandelt, während einige andere ihre Kurse vorübergehend verhundertfachten (Algotrading: Wie selbst zerstörerisch ist der automatisierte Computerhandel?). Ohne dass bis heute ganz klar ist, was da genau vorgegangen war, hatten die Aktien der Wall Street innerhalb einer Stunde mehr als eine Billion Dollar an Wert verloren. Eine Stunde später war der Spuk zwar wieder vorbei und die Kurse erholten sich wieder, etliche Investoren hatten jedoch ein Vermögen verloren.

Der Börsen-Crash vom letzten Donnerstag dürfte nun zwar nicht durch HFT ausgelöst worden sein, denn dafür gab es auch eine Menge "normale" Gründe. Dass aber selbst wichtige technische Unterstützungslinien, an denen bislang traditionell auch bei schwersten Markteinbrüchen in der Regel zumindest eine kurze Verschnaufpause eingelegt wurde, diesmal ohne Zögern durchbrochen wurden, können sich viele Trader - ebenso wie den rapiden Umsatzanstieg im Abschwung - nur noch mit den Mechanismen des Hochfrequenzhandels erklären.

Das Problem liegt offenbar darin, dass viele dieser automatisierten Handelsprogramme, die ohne jede menschliche Kontrolle an den Märkten aktiv werden, sehr ähnliche Inputs verwenden, wozu beispielsweise das Durchbrechen wichtiger gleitender Durchschnitte zählt. Sobald also bestimmte, weithin beobachtete technische Kursmarken gebrochen werden, reagieren eine große Menge an Systemen auf dieselbe Weise. Die Schnäppchenjäger, die bei fallenden Kursen mutig zuschlagen und die Kurse stabilisieren, werden dann von einer Flut an Kaufsorders weggeschwemmt, so dass der Handel aus dem Gleichgewicht geraten kann und es im Extremfall zu Marktreaktionen wie eben dem "Flash Crash" vom Mai 2010 kommt.

Die nicht wenigen Opfer der alltäglichen Geschäfte einiger Hochfrequenz-Trader dürften das Phänomen auch nicht besonders schätzen: Binnen Bruchteilen von Sekunden bricht der Kurs einer Aktie plötzlich massiv ein, wodurch die zur Absicherungen gesetzten Stop-Loss-Orders ausgeführt werden. Wenig später erreicht der Kurs wieder das alte Niveau, nur ist der betroffene Investor seine Position inzwischen billig losgeworden.

Obwohl es sich offenbar um Marktmanipulation handelt, ist derlei bislang ebenso legal wie die meisten anderen der Raubzüge, mit denen die HFTs ihre Gewinne erzielen. So werden "slow quotes" gesammelt (wenn ein Market-Maker bei einer Kursänderung seine Quotierungen bei korrelierten Titeln zu langsam anpasst, was ein Hochfrequenz-Trader ausnutzen kann), Maschinen tricksen mit "quote stuffing" (eine Unzahl an Orders wird an die Börse geschickt und fast augenblicklich wieder gelöscht) oder sie betreiben direkte Marktmanipulation, etwa indem sie den Markt plötzlich leerfegen, dann alle Angebote streichen und Sekunden später, wenn alle Maschinen in Deckung gehen, mit Profit verkaufen.

Da aber nicht nur individuelle Anleger geschädigt werden, sondern offenbar auch systemische Probleme auftreten, haben die Aufsichtsbehörden das Problem inzwischen erkannt. So will die europäische Börsenaufsicht ESMA die HFTs deutlich strenger reglementieren, wobei allerdings die übliche Bruchlinie zwischen Paris, das strengste Regeln fordert, und London, wo vor übermäßiger Regulierung gewarnt wird, alle Entscheidungen verzögert.

Ein paar Mikrosekunden - die Lichtgeschwindigkeit im Blick

Allerdings hat zuletzt auch Andrew G. Haldane, der für Finanzmarktstabilität zuständige Direktor der Bank of England, ein sofortiges hartes Einschreiten der Behörden gefordert. Das Problem habe inzwischen gewaltige Dimensionen angenommen. So entfallen laut Haldane heute zwei Drittel bis drei Viertel aller Aktienumsätze in New York auf die High-Frequency-Trader, nach weniger als einem Fünftel noch 2005, wobei in Europa ihr Anteil bei 35 % liegen soll und längst auch die Schulden- und Devisenmärkte betroffen sind.

Das offizielle Ziel der HFT ist es "Anomalien" zu entdecken und auszunutzen, wobei – da diese Programme ihrerseits Rückwirkungen auf die Märkte haben – diese Anomalien oft nur sehr kurze Zeit ertragreich bleiben und die Programme daher in zunehmendem Tempo aktualisiert werden müssen. Und da die HFT auch gegeneinander antreten, ist es von entscheidender Bedeutung, schneller zu reagieren als die Konkurrenz, die ja oft auf dieselben Signale wartet, um aktiv zu werden.

Die HFT machen sich dabei die Fragmentierung des Börsenhandels zunutze, die in Europa 2004 durch MiFID (Markets in Financial Instruments Directive) und 2005 in den USA durch die "Regulation NMS" (National Market System) gefördert wurde. Beide hatten das Ziel, den Wettbewerb im Finanzmarkthandel zu erhöhen. Durch das Entstehen weiterer Handelsplätze und obskurer Handelsplattformen von Großbanken, den so genannten Dark Pools, fiel der Anteil der NYSE an den bei ihr gelisteten Aktien von 80 % im Jahr 2005 auf 24 % im Februar 2011. Ähnlich in Europa, wo seit 2008 der Anteil der Londoner Börse am Handel der dort gelisteten Titel von zwei auf ein Drittel zurückgegangen ist, ähnlich sieht es in Frankfurt und Paris aus.

Gleichzeitig beschleunigten die Börsen ihre Reaktionszeiten. Vergingen vor zehn Jahren an der NYSE beispielsweise noch rund 20 Sekunden bis ein Auftrag ausgeführt wurde, dauert es heute nur noch rund eine Sekunde. Gleichzeitig sank auch die durchschnittliche Dauer, die die Titel gehalten werden. Die Obergrenze gibt Haldane für die HFTs mit einem Tag an, während die Mindestzeit von deren technischen Möglichkeiten vorgegeben wird. Schon vor einem Jahrzehnt hatten einzelne elektronische Plattformen ihre Reaktionszeiten unter eine Sekunde gedrückt und vor ein paar Jahren war es dann nur noch 300 bis 400 Millisekunden.

Heute geht es bereits um Mikrosekunden, wobei laut Haldane die schnellsten Trades heute in rund zehn Mikrosekunden durchgeführt werden. Inzwischen haben die HFTs bereits den Nano- oder gar Pikosekundenbereich im Auge, wobei die Handelszeiten laut Haldane in absehbarer Zeit an das natürliche Limit der Lichtgeschwindigkeit stoßen werden. Dabei sei der "besser" informierte Trader heute jener, der als erster von Preisänderungen erfährt und darauf reagiert – wodurch freilich auch die Dezentralisierung des Handels konterkariert wird. Denn die HFTs siedeln sich und ihre Server inzwischen unmittelbar bei den Börsen an, um die Millisekunde einzusparen, die ein Informationstransfer über 100 Kilometer ungefähr benötigt.

Menschliche Interaktionen werden in diesem Zeitrahmen also völlig unmöglich, so dass nun Maschinen mit Maschinen handeln und immer mehr Umsätze in immer kürzere Zeiträume gestopft werden. Dabei kann kein Mensch diese Interaktionen verstehen und überwachen, was laut Haldane unter anderem dazu führt, dass Extremereignisse gehäuft auftreten.

Darüber hinaus würden von den HFT die "langsamen" Investoren abgezockt, die systematisch zu schlechteren Preisen exekutiert werden. Gleichzeitig seien auch die Volatilität und die Korrelation der Kurse an den Finanzmärkten erheblich angestiegen. Darüber hinaus tritt er auch der von den HFTs stets behaupteten positiven Wirkung auf die Marktliquidität entgegen. Denn dies gelte nur für normale Zeiten, während diese Liquidität in der Krise sofort austrockne und etwaige Crashes potenzieren könne – so wie anscheinend gerade jetzt geschehen.

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