Wege aus der Schuldenkrise?

16.04.2012

Während sich die "starken" Eurozonenstaaten durch "Financial Repression" entschulden könnten, werden die "schwachen" zu radikaleren Maßnahmen greifen müssen

Jaime Caruana, Generalmanager der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), hat es gerade erst klar ausgesprochen: In vielen Ländern sind die Bilanzen einzelner oder mehrerer Wirtschaftssektoren so sehr aus dem Ruder gelaufen, dass sie nun jedenfalls saniert werden müssten. Die westliche Welt befindet sich folglich nicht in einem normalen zyklischen Abschwung sondern in einer Bilanzrezession, was laut Caruana "mit permanenten Output-Verlusten und sich lange hinziehenden Stagnationsphasen verbunden" sei. Immerhin hat sich in kaum einem Land die relative Gesamtsverschuldung seit den 1990er Jahren nicht mehr als verdoppelt, was nun korrigiert werden muss.

Regulär kann so eine Entschuldung nur über flächendeckenden Konkurs oder Sparen erfolgen, wobei in beiden Fällen wohl auf Jahre hinaus ausgeschlossen wär, dass sich die betroffenen Wirtschaftssegmente einer kreditfinanzierten Expansion hingeben. Viel eher werden die Ausgaben hinter die Einnahmen zurückfallen müssen, um die Nettoverschuldung tatsächlich abzubauen, womit künftige Wachstumsimpulse schon sehr stark ausfallen müssen, damit die Rückgänge in den von einer Bilanz-Rezession betroffenen Bereichen ausheglichen werden können.

Schuldenabbau historisch stets mit schwersten sozialen Katastrophen verbunden

Historisch betrachtet sieht es noch wesentlich dramatischer aus. Denn die wenigen Male, als es bereits zu derart exorbitanten Überschuldungen gekommen ist, war deren Abbau regelmäßig mit schwersten sozialen Katastrophen verbunden, die unter anderem Hitler-Deutschland umfassten.

Allerdings hat sich historisch in der Regel schon eine Gesamtverschuldung (Haushalte, Unternehmen, Finanzsektor und Regierung) in Höhe des doppelten BIP als untragbar herausgestellt, also ein Niveau, das eher den Ausgangspunkt der jüngsten Kredit-Expansionsphase darstellt und in den am stärksten verschuldeten Ländern wie Japan und Großbritannien heute beim Fünffachen liegt.

USA: Erfolgreiche Financial Repression in der Nachkriegszeit

Allerdings waren früher die Möglichkeiten der Haushalte beschränkt, Privatkredite zu erhalten, weshalb vor allem die Staatschulden von Überschuldungsphänomenen betroffen waren. Bezogen auf öffentliche Finanzen zeigen die wenigen Beispiel, in dem ein oder mehrere reich Staaten ohne Kriege oder Revolutionen von extremen Schuldenniveaus wieder zu nachhaltigen Verschuldungsquoten zurückkamen, dass die Langfristzinsen stets mehrere Jahre lang deutlich unter der Inflationsrate lagen. Dass war etwa in den USA in der Nachkriegszeit der Fall, die nach "Großer Depression" und 2. Weltkrieg Staatsschulden in Höhe von rund 120 Prozent des BIP mit sich herumschleppten.

Dadurch nahm bei weitgehend ausgeglichenem Staatsbudget und kräftigem Wachstum die Schuldenquote real alljährlich zusätzlich um diesen negativen Langfrist-Zinssatz ab. Weil dafür erforderlich war, die Investoren mit gesetzlichen bzw. regulativen Maßnahmen zum Ankauf der unrentablen Staatsschulden zu zwingen, wird diese Wirtschaftspolitik heute als "Financial Repression" bezeichnet.

Derart erfolgreich war sie aber vor allem, weil gleichzeitig hohe Wachstumsraten erzielt wurden, was in den USA nach dem 2. Weltkrieg auch deshalb der Fall war, weil die US-Industrie nun mit dem weltweiten Wiederaufbau beschäftigt war und dafür durch das neue monetäre System von Bretton Woods auch Kreditmittel verfügbar gemacht wurden. Folglich ging die US-Staatsschuldenquote zwischen 1945 und 1955 von knapp 120 Prozent des BIP auf rund 50 Prozent zurück, wobei knapp zwei Drittel des Rückgangs zwischen 1946 und 1949 erzielt wurde, als bei rund 3,5 Prozent Langfristzinsen die jährliche Inflationsrate um die zehn Prozent betragen hatte. Ob dies mit politischer Absicht erfolgt oder einfach nur passiert ist, bleibt zwar offen. Im Endeffekt war in diesen drei Jahren zwar eine massive Erosion von Einkommen und Ersparnissen erfolgt, danach war aber das Schlimmste vorüber und die USA konnten sich einem lange anhaltenden Boom hingegeben.

Eurozone im Dilemma

In der aktuellen Situation der Eurozone dürfte dieser Weg aber nur den Ländern offen stehen, die schon jetzt zu den Krisengewinnern zählen, also neben Deutschland vielleicht noch Holland, Österreich und Frankreich, deren Schulden von den Finanzmärkten als noch immer überschaubar betrachtet werden. So kann Deutschland bei zuletzt 1,75 Prozent Zinsen auf zehnjährige Bundesanleihen und knapp zwei Prozent Inflation theoretisch bereits jetzt von einem bescheidenen Repressions-Faktor von einem viertel Prozent der aushaftenden Schulden profitieren.

Und auch wenn das oberste Ziel der EZB, die Preisstabilität, einer bewussten Anhebung der Inflationsrate entgegensteht, und der gemeinsame Markt für Staatsschulden den Staaten den repressiven Druck auf der nationalen Aufsicht und Judikatur unterliegende Banken, Versicherungen und Fonds zum Kauf eigener Emissionen verbietet, ist es zumindest denkbar, dass insgeheim durch die Hintertür entsprechenden Maßnahmen gesetzt werden könnten, um den Investoren eine Weile stark negative Realzinsen aufzubürden.

Wäre der politische Wille dazu da, wäre es in den starken Eurozonestaaten vermutlich gar nicht so schwierig, dies durchzusetzen. Allerdings ist fraglich, wie lange eine Regierung im Amt bleibt, die derartige Verhältnisse ohne kräftiges Wirtschaftswachstum durchsetzen will. Immerhin ist fraglich, wo angesichts der umlaufenden Sparpakete das erforderliche Wachstum herkommen soll, wobei dafür wohl am ehesten ein anhaltendes Wirtschaftswunder in den großen Emerging Markets samt entsprechender Importnachfrage infrage kommt.

Von der Seite der Innovationen, die eine eigene Dynamik in die Wirtschaft bringen könnten, sieht es indes schon weniger gut aus, denn da war gerade erst der IT-Boom zu verzeichnen, und derart umwälzende und sowohl Produktivität wie Wachstum steigernde Technologien traten historisch bisher eher nur alle 40 bis 50 Jahre auf. Aufmerksamen TP-Lesern bliebe allenfalls noch die vage Hoffnung auf die Kalte Fusion, die durchaus das Potential hätte, relativ rasch eine massive Innovationswelle auszulösen, wenn sie sich tatsächlich als machbar und effizient herausstellen sollte.

Ärmere Schichten zahlen die Zeche

Aber selbst im günstigsten Fall dürfte eine Entschuldung via Finanzielle Repression zu Lasten der unteren Einkommens- und Vermögensschichten gehen, einfach deshalb, weil die ärmeren Bevölkerungssegmente zumeist nicht die Möglichkeit haben, langfristige Fixzins-Schulden einzugehen. Ihre Soll-Zinsen werden also überwiegend mit der Inflationsrate ansteigen, während ihre Ersparnisse real deutlich entwertet werden.

Folglich werden sich die Gewinne aus der "Financial Repression" bei den Vermögenden, den Großunternehmen und dem Staat konzentrieren, während die Kaufkraft der laufenden Einkommen dann voraussichtlich wesentlich schnelle abnehmen würde, als die Nominallöhne ansteigen.

Das sind zwar sicherlich keine angenehmen Aussichten, wenn die Alternative aber in Mord und Totschlag besteht, wäre eine solche Art der Entschuldung für die starken Eurozonestaaten aber immerhin in Erwägung zu ziehen.

Schwächere Staaten müsste die EZB billig finanzieren

Hingegen hätten die schwächeren Eurozonestaaten diese Möglichkeit offenbar nur dann, wenn ihnen die EZB negative Realzinsen verschafft, was derzeit noch weniger denkbar erscheint, als dass Deutschland bewusst hohe Inflationsraten anstrebt. So zahlen Spanien und Italien aktuell mehr als das Doppelte ihrer Inflationsraten an Zinsen. Dadurch wird es für sie so gut wie unmöglich, ihre relativen Schuldenniveaus zu reduzieren, zumal die Sparmaßnahmen auch noch fast zwingend zu anhaltendem Minuswachstum führen werden.

Insofern ist praktisch kein Szenario denkbar, das es den Hochzins-Staaten erlauben würde, ihre Schuldenrelationen zu verbessern, egal, wie sehr nun öffentlich gespart werden sollte. Sollte die Bevölkerung in diesen Ländern letztlich aber feststellen, dass sich ihre Situation trotz bitterster Sparmaßnahmen nur immer weiter verschlechtert, werden - ob demokratisch oder revolutionär erzwungen - irgendwann auch radikalere Maßnahmen mit unabsehbaren Ergebnissen folgen. Und das ist dann wohl keine Frage des "Ob", sondern nur noch des "Wann"?

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