Hochfrequenzhandel in Europa vor dem Aus?

15.10.2012

Transaktionssteuer und Mifid sollten die superschnellen Finanzmarktgeschäfte aus Europa vertreiben - was die betroffenen Handelsplätze langfristig stärken sollte

Noch ist zwar nichts entschieden, aber sollte tatsächlich umgesetzt werden, was Europaparlament sowie elf EU-Staaten vergangene Woche beschlossen haben, wird es in Europa bald keinen Hochfrequenzhandel mehr geben. So wurde in den Richtlinienentwurf zum Wertpapierhandel (Mifid II/"Markets in Financial Instruments Directive") des EU-Parlaments die Verpflichtung aufgenommen, Orders mindestens 0,5 Sekunden lang zu halten und für nicht ausgeführte Orders Gebühren zu zahlen, während die Hochfrequenz-Trader ("HFT") generell gezwungen werden sollen, ihre Algorithmen offen zu legen.

Was dann noch an HFT übrig bliebe, dürfte dann aber jedenfalls nicht in den Ländern stattfinden, die sich letzte Woche auf eine gemeinsame Transaktionssteuer auf Finanzgeschäfte eingeschworen haben, so dass dann in Deutschland, Frankreich, Italien, Österreich und sieben weitere EU-Staaten wohl so gut wie keine Hochfrequenz-Geschäftsmodelle mehr umgesetzt werden dürften.

Während aber die vorerst von massiven Geschäftsverlusten bedrohten Handelsplätze wie Frankfurt oder Paris nun um ihre Existenz fürchten, könnten sie langfristig vielleicht sogar profitieren, sollten die HFT von der EU tatsächlich vertrieben werden.

Was machen die HFT eigentlich?

Vorweg aber noch kurz dazu, worum es beim HFT überhaupt geht. Allen HFT ist jedenfalls gemeinsam, dass alle Kauf- und Verkaufsentscheidungen von Programmen getroffen und in Zeiträumen umgesetzt werden, die die menschliche Reaktionszeit in der Regel um mehrere Größenordnungen unterschreiten, wobei den HFT in Hinsicht auf Aktivität und Aggressivität kaum Grenzen gesetzt sind.

Harmlosere Programme scannen beispielsweise die Märkte permanent daraufhin, ob die von einem Algorithmus festgelegten Indikatoren bestimmte Marken erreichen, die dann als Kauf- bzw. Verkaufssignal wirken.

Ziel ist hier, am Markt real auftretende "Anomalien" zu entdecken, zu nutzen und auszugleichen, weshalb damit befasste HFT-Trader noch als volkswirtschaftlich halbwegs gutartige Arbitrageure durchgehen, die zur Preisfindung beitragen und für Liquidität sorgen, ebenso die computerisierten Ordersysteme, die größere Orders automatisiert auf alle möglichen Handelsplätze aufsplittern um optimale Preise zu erzielen, was mitunter ebenfalls zum HFT gezählt wird.

In der Regel werden die Positionen der HFT nur minimale Zeit gehalten und es werden dabei auch nur winzige "Spreads" verdient. Die oft hohen Gewinne ergeben sich dann aus der Masse an Deals - vorausgesetzt es wird nicht mit Tricks gearbeitet und versucht, die Preise auf Kosten normaler Marktteilnehmern zu manipulieren.

Legendär ist etwa der so genannte "Flash Crash" vom Mai 2010, bei dem sich die Kurse an der Wall Street für gut eine Stunde im freien Fall befanden und Blue Chips wie Coca Cola vorübergehend für wenige Cents gehandelt wurden. Kaum eine Stunde später war der Spuk zwar wieder vorbei, etliche normale Investoren hatten jedoch ein Vermögen verloren, etwa weil ihre weit vom normalen Marktpreis entfernt gesetzten Stop-Loss-Orders zu absolut irrealen Preisen ausgeübt wurden.

Marktverfassung zwingt zu enormer Dynamik oder zu Manipulationen

Heute treten die HFT jedenfalls längst nicht nur gegeneinander sondern auch gegen die traditionellen "Market Maker" an, die dafür bezahlt werden, in einzelnen Titeln für "Liquidität" zu sorgen, also gleichzeitig Kauf- und Verkaufskurse zu stellen. Aber egal, ob unabhängig oder in großen Investmentbanken angesiedelt, ist es für Market Maker wie HFT jedenfalls von entscheidender Bedeutung, schneller zu reagieren als die Konkurrenz, die einen direkten Angriff starten könnte oder vielleicht auch nur dieselben Signale wartet, um aktiv zu werden.

Weil aber diese Programme - da sie ihrerseits Rückwirkungen auf die Märkte haben - oft nur sehr kurze Zeit ertragreich bleiben oder nur den allerschnellsten Computern Gewinne ermöglichen, müssen bei den herkömmlichen Handelsmodellen die Programme entweder laufend aktualisiert oder die Reaktionszeit permanent gesteigert werden, was enorme Kosten verursacht.

In der Folge treibt die Konkurrenzsituation etliche HFT anscheinend zu wesentlich aggressiveren Methoden, die aufgrund des gnadenlosen Wettlaufs um die kürzeste Reaktionszeit in der Regel nur noch umgesetzt werden können, wenn der HFT-Server - gegen hohe Gebühren - unmittelbar am Standort des Börsenservers lokalisiert ist.

Vier Prozent der Quotierungen von einem einzigen Algorithmus

Dazu zählt etwa das Sammeln von "slow quotes", wobei ein Hochfrequenz-Trader schneller sein will, als ein Market Maker seine Quotierungen an Kursänderung anpassen kann. Als "Quote stuffing" wird hingegen bezeichnet, wenn eine Unzahl an Orders an die Börse geschickt und fast augenblicklich wieder gelöscht werden, um die Marktpreise kurzfristig in eine gewünschte Richtung zu treiben, um dann von der absehbaren Gegenbewegung zu profitieren oder um die im System befindlichen Orders abzuchecken.

Etabliert wurden diese Begriffe übrigens von Nanex, einem Spezialisten für Handelsanomalien und Anbieter von Software für die Echtzeitanalyse von Aktien-Quoten, der erst letzte Woche einen erstaunlichen HFT-Exzess aufgedeckt hatte.

Demnach hatte Anfang der Woche ein einzelnes Handelsprogramm begonnen, eine noch nie dagewesene Zahl an Orders ins System zu stellen, von denen keine einzige exekutiert wurde. Laut Nanex habe der Algorithmus satte vier Prozent aller im gemeinsamen Quotierungssystem der US-Börsen (das die an den verschiedenen Handelsplätzen bestehenden Orders zusammenfasst) verfügbaren Orders aufgegeben, wovon rund 500 Titel betroffen waren und zehn Prozent der für Quotierungen insgesamt verfügbaren Bandbreite beansprucht wurde.

Unklar ist, was mit dieser unglaublichen Welle an Scheinangeboten bezweckt wurde, wobei Nanex vermutet, der Algorithmus könnte schlicht versucht haben, die Reaktionszeiten der anderen Marktteilnehmer durch die Beanspruchung enormer Bandbreiten zu verlängern.

Kein volkswirtschaftlicher Nutzen - Chance für europäische Handelsplätze?

Während aber weder genau bekannt ist, wie hoch die Gewinne der HFT insgesamt ausfallen, noch, wie sehr sich die Finanzmarktteilnehmer die Gelder hier untereinander abjagen, ist schwer zu sehen, welchen volkswirtschaftlichen Nutzern die HFT tatsächlich haben sollen. So ist das häufig genannte Argument, die HFT würden für Liquidität sorgen, insofern zweifelhaft, als sich die HFT in Zeiten ungewöhnlicher Volatilität in der Regel sofort aus den Märkten zurückziehen, also genau dann, wenn ihre Liquidität besonders gefragt ist.

Noch fraglicher ist das Preisfindungsargument, denn letztlich können sämtliche Kosten und Gewinne der HFT nur zu Lasten normaler Investoren erzielt werden, die - ohne dies jeweils konkret erkennen zu können - deswegen mit schlechteren Preisen leben müssen.

Sollte also tatsächlich eine Transaktionssteuer von zehn Basispunkten (= 0,1 Prozentpunkt) auf Aktientransaktionen erhoben werden, würden HFT-Strategien mit geringeren Spreads obsolet. Kommt zudem die Mindestdauer von einer halben Sekunde, die Orders unwiderruflich aufrecht erhalten bleiben müssen, wäre es auch nicht mehr sinnvoll, sich am Standort der Börse einzumieten, da die wenigen Mikrosekunden an Vorsprung kaum noch nennenswerte Relevanz besitzen würden. Aufgrund des absehbaren Geschäftsentgangs würden die europäischen Aktienhandelsplätze insofern vorerst zwar sicherlich zu den Verlierern zählen.

Allerdings sollten sie ihre Mittel nun besser nicht zum Bekämpfen der geplanten Regelungen einsetzen, sondern dafür die Chancen zu nutzen, die sich aus dem volkswirtschaftlichen Schaden ergeben, den die HFT anrichten. Denn insoweit als die Gewinne der HFT auf schlechteren Preisen für normale Marktteilnehmer beruhen, könnten professionelle Marktteilnehmer wie Pensionsfonds und Versicherungen sich durchaus zum Handel an Börsen motivieren lassen, an denen derartige Gefahren eben nicht bestehen.

Vielleicht ließe sich dadurch sogar der in den vergangenen fünf Jahren weltweit zu beobachtende Rückzug der Privatanleger von den Aktienbörsen umkehren, der von einigen Kommentatoren ja damit begründet wird, dass viele Kleinanleger die Börsen mittlerweile als Casino wahrnehmen, in dem sie den technisch weit überlegenen HFT schutzlos ausgeliefert sind.

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