Credit Suisse erklärt Hochfrequenzhandel (HFT) für "schädlich"

17.12.2012

Die weit verbreiteten HFT-Strategien "Quote Stuffing", "Layering/Order Book Fade" und "Momentum Ignition" führen zu Markt-Manipulationen, die schon jetzt verboten sind. Eine weitergehende Regulierung wäre daher überflüssig

Obwohl die CS-Analysten eindringlich darauf bestehen, dass nicht alle HFT-Strategien schädlich seien, zeichnen zwei aktuellen Berichte High Frequency Trading - Measurement, Detection and Response und High Frequency Trading - The Good, The Bad, and The Regulation dennoch ein Bild, das alles bestätigt, was auch auf diesen Seiten seit Jahren behauptet wird.

Dazu haben sie bei allen von der CS gehandelten Aktien - die Schweizer Universalbank ist dank ihrer Tochter First Boston auch ein weltweit führendes Brokerhaus - analysiert, ob und wie oft diese von HFT anvisiert werden und welchen Einfluss dies auf die Kurse und die gestellten Preise hat. Das geschah nicht allein aus analytischen Motiven, sondern vor allem, weil die CS sich und ihre Kunden davor schützen will, von den HFT über den Tisch gezogen zu werden, bzw. zumindest demonstrieren will, dazu imstande zu sein. Immerhin wird in Börsenkreisen schon länger vermutet, dass das durchweg sinkende Interesse der realen Anleger an den Aktienmärkten nicht nur mit den zwei schweren globalen Einbrüchen seit dem Jahr 2000 zu erklären ist, sondern auch damit, dass den normalen Börsianern an den Börsen jetzt technisch weit überlegenen Gegner gegenüberstehen, die für unfaire Marktverhältnisse sorgen.

Anteil der HFT am europäischen Aktienhandel. Quelle: Credit Suisse AES Analysis

Erstellt wurde die Studie von der CS-Abteilung Advanced Execution Services (AES), die 2001 als erste derartige Abteilung an der Wall Street für den Programmhandel (Algorithmic Trading) etabliert wurde. AES rühmen sich, ihren ausschließlich professionellen Kunden stets die neuesten Technologien und Programme sowie elektronischen Zugang zu weltweit 75 Börsen und Liquiditätspools zu bieten, wobei es ihr erklärtes Ziel ist, durch den Programmhandel auch für große Volumina bestmögliche Preise zu erreichen. Aber auch wenn der Report offenbar zur Demonstration dient, wie gut AES gegenüber den HFT bestehen kann, dürfte die CS damit auch der erste relevante Marktteilnehmer sein, der auf Basis des eigenen Geschäfts einen detaillierten Einblick in die realen Vorgänge an den Aktienmärkten erlaubt.

On the one end of the spectrum, market making and statistical arbitrage strategies profit by reacting to - and correcting - short term mispricing, thereby improving market quality. In contrast, other strategies such as quote stuffing, latency arbitrage and momentum ignition seek to create short term mispricing and subsequently profit from it.

AES

So liefert sich AES offenbar einen permanenten Wettlauf mit den HFT, wofür sie permanent aktualisiert Techniken der Signalanalyse wie Mustererkennung oder "real time burst detection" nutzt, um HFT-Aktivitäten bei den von CS gehandelten Titeln zu erkennen und zu analysieren. Wenn sie nun nachweist, dass viele der HFT-Strategien tatsächlich "schädlich" sind, ist das indes Wasser auf die Mühlen derer, die hier schärfere Regulierungen verlangen, was freilich nicht im Interesse der CS sein dürfte.

Zur Erinnerung: Aus ökonomischer Sicht ist klar, dass die wesentliche Gewinnquelle der HFT nur in den schlechteren Preisen liegen können, die andere, weniger schnelle Marktteilnehmer aufgrund der HFT-Aktivitäten bekommen bzw. bezahlen müssen. Von Seiten der HFT wird dagegen argumentiert, sie würden "Liquidität" bereitstellen, was laut CS bei einigen der HFT-Strategien auch tatsächlich der Fall sei, die als Market-Making-Strategien bezeichnet werden, etwa wenn die HFT Preisanomalien aufdecken und eliminieren, so wie es bei klassischen Arbitragegeschäften erfolgt.

Seit dem Auftauchen der HFT ist nach AES zudem eine generelle Einengung der Spreads (Differenz zwischen Geld- und Briefkurs) zu beobachten, was aber auch damit zusammenhängen könnte, dass auch die normalen Börsen enorm aufgerüstet haben und zusätzlich MFTs entstanden sind, die Orders quer über möglichst viele Handelsplätze exekutieren. Laut einer schwedischen Studie sollen immerhin rund zwei Drittel der HFT-Aktivitäten an der Stockholmer Börse auf gutartige Strategien entfallen, den Rest bilden jedoch klar "schädliche" Strategien, von denen die Analysten drei eingehend analysieren und dabei weitgehend mit dem Finanzinformationsanalysten Nanex übereinstimmen, der bisher fast alleine für qualifizierte Informationen über den HFT-Bereich verantwortlich war.

"Quote Stuffing", "Layering/Order Book Fade", "Momentum Ignition"

Auf Nanex geht auch die Bezeichnung "quote stuffing" zurück, die wohl die wichtigste der bösartigen HFT-Strategien sein dürfte. Dabei sendet der HFT große Volumen an Orders an die Börsen, die aber so schnell wieder gelöscht werden, dass zwar eine große Anzahl an neuen "best bid"- oder "best ask"-Orders kreiert werden, die aber nicht exekutiert werden können. Betroffen davon sind anscheinend so gut wie alle laufend gehandelten Aktien.

Demnach waren die 600 im Index Eurostoxx 600 gelisteten Titel im 3. Quartal 2012 im Schnitt täglich 18,6 Mal von Quote-Stuffing betroffen, wobei 54,6 % der Attacken nach zwei Sekunden schon wieder vorbei waren. 27,9 Prozent dauerten hingegen länger als eine Minute, wobei die Volatilität und Spreads nach den Attacken vorübergehend signifikant anstiegen.

Die HFT-Attacken erfolgen vor allem am frühen Morgen und rund um die Veröffentlichung wichtiger Daten, wobei die Chance auf weitere Angriffe mit jedem Angriff ansteigt, die meistens schon innerhalb der nächsten fünf Minuten erfolgen. Dadurch könnten etwa die Systeme anderer Handelsteilnehmer gestört oder andere Trader zu falschen (d.h. für den HFT günstigen) Orders verleitet werden. Häufig werden dabei auch so genannter Black Pools angegriffen, wo größere Aktienpakete nicht über normale Börsen, sondern über unregulierte Pools von Großbanken wie z.B. auch CS gehandelt werden. Denn hier wird oft zum Mittelkurs zwischen aktuellen Bid- und Ask-Quotierungen gehandelt, so dass sich Käufer und Verkäufer den Spread eigentlich teilen sollten, was eines der Hauptargumente für den Handel via Black Pools darstellt. Die HFT versuchen nun einen falschen Mittelkurs zu produzieren, so dass sie den Spread alleine einstreifen können.

Offenbar sind nicht die Trades der HFT das Problem, sondern die nicht erfüllten Orders. Quelle: Nanex

Beim "Layering/Order Book Fade" gibt der HFT hingegen eine große Zahl an Verkaufsorders (bzw. Kauforders) ein, um den Eindruck großen Verkaufsdrucks zu erzeugen. Kommt der Preis in Bewegung, kauft der HFT billig ein und cancelt dann sofort alle Orders, was hohe Gewinne bringen kann, wenn der HFT tatsächlich schnell genug ist, um nicht ausgeübt zu werden. Der Trader auf der anderen Seite erhält dann allerdings nicht den Preis, den er am Schirm gesehen hat, sondern einen schlechteren, was bei CS laufend zu Beschwerden betroffener Kunden führe, die noch dazu nach ihrem Trade feststellen müssen, dass unmittelbar danach das vorher volle Orderbuch plötzlich leer ist ("Order Book Fade"), was sich auch auf andere Handelsplätze erstrecken kann.

Mit "Momentum Ignition" versuchen die HFT möglichst viele andere Marktteilnehmer zu schnellem traden zu verleiten um den Kurs in eine bestimmte Richtung zu treiben. Ziel ist dann eine zuvor schon bestehende Position gewinnbringend verkaufen oder davon zu profitieren, wenn die von ihm verursachte Kursveränderung wieder zurückgeht. Die Stoxx 600-Titel waren im Untersuchungszeitraum davon im Schnitt täglich 1,6 Mal betroffen, wobei die HFT-induzierten Preisänderungen im Schnitt bei 38 Basispunkten (100 BP = 1 Prozentpunkt) lagen. Bei fünf Prozent der Angriffe erreichte der Sprung aber mehr als 75 BP und bei kapp einem Prozent lag er sogar bei über 500 Basispunkten, was schon erhebliche Renditen verspricht, insbesondere wenn man bedenkt, dass derartige Aktionen im Schnitt nach 1,5 Minuten vorbei sind und der durchschnittliche bid-ask-Spread bei Stoxx600-Titeln bei acht Basispunkten liegt.

Um derartigen Strategien zu begegnen hat die CS inzwischen zwar eine Reihe von Tools entwickelt, die solche Attacken abwehren sollen. Sollte es sich bei den genannten bösartigen Strategien aber tatsächlich um Marktmanipulationen handeln - woran die Autoren keinen Zweifel lassen -, wären sie allerdings bereits jetzt gesetzlich verboten. Verfolgt wird derlei - mit wenigen Ausnahmen - bislang allerdings nicht, was wohl daran liegt, dass die geschädigten Investoren dies entweder nicht bemerken oder nicht nachweisen können.

Abhilfe schaffen könnte den Autoren zufolge etwa die Festlegung einer Quote, wie viele der eingegebenen Orders mindestens exekutiert werden müssen, wie dies mit mäßigem Erfolg allerdings bereits in Frankreich und Deutschland sowie von etlichen Börsen vorgeschrieben wird. Um die bereits jetzt illegalen Praktiken zu bekämpfen, müsste dies laut CS bloß ernsthaft versucht werden. Das sei besser, als lange auf neue gesetzliche Regelungen zu warten oder gar Schnellschüsse abzugeben, die laut den Analysten befürchten lassen, dass dadurch übermäßige Bürokratie aufgebaut wird und die positiven Effekte des HFT eliminiert werden.

Um die Verfolgung dieser Praktiken zu erleichtern, scheinen die Autoren allerdings eine entsprechende Präzisierung in den kommenden neuen EU-Finanzmarktregelungen Mifid 2 zu erwarten, die laut dem zuständigen ECON-Ausschuss des EU-Parlaments sogar eine Mindestdauer von einer halben Sekunde für jede Order vorschreiben sollte. Eine Umsetzung dieser Idee halten die Autoren anscheinend aber für unwahrscheinlich, denn würde dies geschehen, dann würden die HFT eben von den überholten Quotierungen profitieren, woraufhin bald niemand mehr daran interessiert sein könnte, überhaupt Orders ins System einzustellen. Das würde die Marktliquidität erheblich verringern, wobei sich die Autoren auf den Chef-Marktstrategen der Deutschen Börse und auf das britische UK Government Foresight Project berufen. Vermutlich würde dann aber auch das mühsam und teuer aufgebaute Verteidigungspotential der HFT obsolet, weshalb man die Credit Suiss letztlich kaum als ernsten Gegner des HFT wird betrachten können.

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