Wie stabil ist das Finanzsystem?

If leveraged investors default while holding positions that are large relative to the markets in which they have invested, the forced liquidation of those positions, possibly at fire-sale prices, could cause heavy losses to counterparties. These direct losses are of concern, of course, particularly if they lead to further defaults or threaten systemically important institutions; but, in addition, market participants that were not creditors or counterparties of the defaulting firm might be affected indirectly through asset price adjustments, liquidity strains, and increased market uncertainty.
Ben Bernanke

Das wichtigste Regulativ ist für Bernanke die Disziplin der Kreditgeber, Investoren und Counterparts, welche zu fördern nach dem Aufsehen erregenden Zusammenbruch des Hedge Funds LTCM im Jahr 1998 das primäre Ziel der offiziellen Regulatoren gewesen sei. Gesetzliche Regulierungen hält er demgegenüber für kontraproduktiv. Es sei sehr gut gelungen, das interne Risikomanagement der privaten Finanzinstitutionen zu verbessern Immerhin wäre es heute die "allgemeine Auffassung der Marktteilnehmer", dass die Fremdfinanzierung der Hedge Fonds zurückgegangen sei, wobei Bernanke aber zugibt, dass das tatsächliche Ausmaß nicht einfach zu erkennen sei.

Allerdings hatte LTCM zeitweise mit mehr als tausendfachem Leverage (Hebel) gearbeitet, so dass auch ein deutlicher Rückgang von diesem Niveau nur bedingt für Beruhigung sorgen sollte. Und Bernanke vermutet zudem, dass die Fremdfinanzierung der Hedge Fonds zuletzt wieder im Steigen begriffen war. Jedoch wären Verluste und auch das Scheitern einzelner Fonds normale marktwirtschaftliche Phänomene, die eben die Kehrseite der überdurchschnittlichen Renditen darstellten, die Hedge Fonds zu verdienen versprechen.

Dennoch bleiben plötzlich auftretende systemische Krisen, die die Kontinuität des Finanzsystems insgesamt unterbrechen, nach wie vor der Albtraum der Finanzmärkte. Ausgelöst durch unerwartete und sehr starke Aktienkurs-,Zins- oder Währungs-Schwankungen oder den Zusammenbruch eines bedeutenden Finanzinstituts könnte in den Finanzmärkten so hohe Unsicherheit ausbrechen, dass die Kreditwürdigkeit praktisch jedes privaten Kontrahenten ("Counterparty") und die Werthaltigkeit der üblicher Sicherheiten in Frage stehen. Dann steigen sofort alle Marktteilnehmer auf die Bremse und die üblichen Geschäfte der (untereinander in unzählige sich täglich ändernde Kreditbeziehungen verstrickten) Finanzinstitute können mangels Liquidität nicht mehr abgewickelt werden. Das bringt nicht nur Sand ins Getriebe der Finanzinstitute, sondern kann letztlich auch realwirtschaftliche Folgen haben, wenn dadurch die kurzfristige Finanzierung der Unternehmen ins Stocken gerät.

Gründe für die Stabilität des Bankensystems

Solche Unterbrechungen des Finanzsystems sind freilich eher selten. So hatte 1998 der Zusammenbruch des Hedgefonds LTCM die Finanzmärkte tagelang gelähmt, eine weitere längere Unterbrechung war durch das Attentat auf die Twin-Towers erfolgt, und zu einer Mini-Krise war es – unbemerkt von der Öffentlichkeit - zuletzt im Mai 2005 gekommen, als der Autozulieferer Delphi, eine ehemalige GM-Tochter, Konkurs anmelden musste und die Anleihen von GM und Ford (insgesamt 450 Milliarden Dollar!) von den Ratingagenturen auf Junk-Status herabgestuft wurden. Drastische Konsequenzen für die Realwirtschaft hatten aber weder die genannten Finanzkrisen noch etwa der Börsenkrach von 1987 und der Crash der New Economy. Für Ferguson – er nennt dezidiert die Russland/LTCM- und die 9-11-Krise – wurde das durch beherzte Zinssenkungen der FED und die Bereitstellung von Liquidität vermieden. Im 9-11-Fall spricht Ferguson von immerhin mehr als 45 Milliarden USD, die die FED den Geschäftsbanken kurzfristig zur Verfügung gestellt habe.

In diesem Zusammenhang sind für Ferguson vier Entwicklungen beachtenswert. Die steigende Konzentration im Finanzsektor sorgt dafür, dass die zehn größten US-Banken heute zusammen über mehr als die Hälfte der gesamten Banken-Bilanzsumme verfügen. So hat sich die Zahl der unabhängigen Marktteilnehmer erheblich verringert und das Eigenkapital der verbliebenen Top-Player ist inzwischen so hoch, dass sie eine Spekulations-Pleite, wie sie vor 15 Jahren die britische "Barings"-Bank versenkt hatte, locker wegstecken könnten. Vermutlich würde derlei - wenn es gelingt, nichts an die Öffentlichkeit dringen zu lassen - zumeist gar nicht in den Bilanzen auftauchen, sondern diskret über Jahre verteilt abgearbeitet.

Überdies führt Ferguson die steigende Markt-Orientierung der Preise und des Managements von Krediten an. Damit verbunden ist die steigende Verfügbarkeit neuer und sehr komplizierter Finanzinstrumente sowohl für Konsumenten als auch für Finanzinstitute. Dazu kommt noch die voranschreitende Globalisierung. All das habe in Summe stabilisierende Wirkungen, meint Ferguson, wobei das Aufkommen neuer Finanzinstrumente ein Schlüsselfaktor für die hohe Widerstandsfähigkeit des Bankensystems sei. Denn fast allen neuen Finanz-Instrumenten, von Hypothekar-Anleihen über Währungs-, Zins- und Kreditderivate bis hin zu den komplizierten "Strukturen" ist gemeinsam, dass sie eine Art von Risikotransfer beinhalten. Dadurch würden die Risiken heute viel eher von jenen übernommen, die sie auch tragen könnten. Das sind einerseits etwa Investment- oder Pensionsfonds, die praktisch kein Leverage aufweisen und etwaige Verlust auf Privatanleger abwälzen könnten, während das "normale" Kreditsystem nur sehr geringe Kapitalpolster aufweist. Andererseits sind aber auch Hedge Fonds massiv in diesem Markt engagiert - und das macht die Angelegenheit so gefährlich.

Hinter komplizierten Konstruktionen lauern Risiken

So sollte man Finanzkrisen mit realwirtschaftliche Folgen künftig keinesfalls ausschließen, meint Raghuram G. Rajan, der Chefökonom des IWF. Denn durch die komplizierten Finanzkonstruktionen wüsste heute keiner mehr, wo die Risiken tatsächlich gelandet sind. Und während das Kreditgeschäft für die Großbanken als Ertragsbringer deutlich an Bedeutung verloren hat, wurden Konzeption, Management und Handel mit den neuen Finanzinstrumenten zur munter sprudelnden Quelle für Provisionen, Gebühren und Handelsgewinnen. Außerdem werden von den Tradern der Banken oft genau dieselben Strategien verfolgt wie von den Hedge Fonds, wobei selbst die zuständigen Vorstände oft keine Ahnung haben, welche Risiken in ihren Handelsräumen tatsächlich genommen werden, meint Rajan. Entsprechend kommt heute kaum eine Bank ohne Derivativ-Portfolio in der Größenordnung von wenigstens ihrer Bilanzsumme aus. Entsprechend gewaltig ist insgesamt das Volumen der offenen Kontrakte – und auch die Unsicherheit, was im Krisenfall mit den ganzen Verträgen geschehen wird, die von den Back-offices der Counterpartys oft erst nach Wochen und Monaten dokumentiert und vertraglich fixiert werden.

So beziffert die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) für das vierte Quartal 2005 den Gesamtumsatz mit börsegehandelten Zins-, Währungs- und Aktienindexkontrakten mit 344 Milliarden USD, dazu kommen noch unregulierte "over the counter" (OTC)-Kontrakte, deren Volumen die BIZ für das erste Halbjahr 2005 mit 270 Milliarden USD beziffert.

Organisiert wird der Markt von einer Hand voll "Prime Brokers", die für ihre Kunden oft als Full-Service-Dienstleister auftreten und nicht zuletzt auch im OTC-Geschäft die einzelnen Spieler zusammen bringen. Laut EZB teilen sich dabei die drei größten Anbieter, die Wall Street-Banken Morgan Stanley, Bear Stearns und Goldman Sachs rund 60 Prozent des Hedge Funds-Geschäftes. Von den europäischen Banken haben vor allem die Deutsche Bank sowie die Schweizer UBS und CSFB nennenswerte Marktanteile, der einzige relevante nicht-Bank Prime-Broker war übrigens Refco, das Finanzhaus das im September 2005 durch das Bekanntwerden versteckter Verluste implodiert ist - was zwar zu einiger Sorge, aber nicht zu einer systemischen Krise geführt hatte (Bawag/Refco - Bilanzfälschung auf Gegenseitigkeit?). Gegenwärtig treten vielleicht 15 Institute weltweit als Broker/Dealer auf, organisieren die Abwicklung und finanzieren vor allem auch die Geschäfte. Aktiv an den Derivativmärkten beteiligt ist aber jede Bank und jedes Finanzinstitut, wobei die Geschäfte oft auch eng mit dem Repo-Markt verbunden sind.

Unbemerkt von der Öffentlichkeit sind "Repos" derzeit das eigentliche Schlüsselinstrument im internationalen Finanzgefüge und noch vor dem Interbanken-Markt (der im Gegensatz zu den "Repos" unbesichert ist) die wichtigste kurzfristige Finanzierungsquelle für Finanzinstitutionen aller Art. Es handelt sich dabei um Rückkaufvereinbarungen (Repurchase Agreements), bei denen Wertpapiere – zumeist erstklassige Anleihen, aber alle Arten von Wertschriften werden heute verwendet – verkauft werden, wobei gleichzeitig vereinbart wird, diese zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem bestimmten Preis zurückzukaufen. Die Preisdifferenz ergibt dabei implizit die Verzinsung, die wegen der guten Besicherung meist niedriger ist als im Interbankenmarkt. Weil Banken früher Wertpapiere bei der Notenbank "in Pension" gaben, um sich mit Liquidität zu versorgen bezeichnet man Repos gelegentlich auch als Pensionsgeschäfte und heute ist der Repo-Markt das umsatzstärkste Segment des Finanzsystems. Laut einer aktuellen Studie der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) verlassen sich die größten globalen Finanzhäuser bei ihren Krisenplänen bezüglich etwaiger Liquiditätskrisen übrigens vor allem auf den freien Repo-Markt, und sollte auch der austrocknen, letztlich auf die Notenbanken.

Da es sich bei den Repos nicht um unterlegungspflichtige Kredite, sondern um Verkaufs- und Kaufakte handelt, müssen sie nicht mit Eigenkapital unterlegt werden bzw. tauchen sie in der Bilanz gar nicht auf. Gleichzeitig bieten sie aber auch Hedge Funds die Möglichkeit zu fast unbegrenztem Leverage: Der Fonds könnte (schematisch) etwa mit seinem Eigenkapital finanzierte langfristige Bonds gegen Cash verkaufen, damit wieder Bonds kaufen und sich wieder Cash holen, Bonds kaufen und so weiter. Dabei streift er die Zinsdifferenz zwischen dem langfristigen Bond (der Coupon bleibt immer beim ursprünglichen Wertpapierbesitzer) und dem kurzfristigen Repo-Satz ein, was höchst profitabel sein kann sofern es nicht zu überraschenden Zinsänderungen kommt.

Da das Pricing der verschiedenen Kredit- und Risikoderivate derzeit noch kaum einem perfekten Markt entspricht, kann es Hedge Funds zudem durchaus gelingen, Versicherungen gegen etwaige Risiken so günstig zu kaufen, dass anscheinend risikolose Renditen erzielt werden können – was ja das Ziel jedes Hedge Fonds ist. Wenn aber scheinbar kein Risiko vorliegt, können enorm hohe "Hebel" gefahren werden, so dass selbst bei minimalen Margen dank hoher Volumina hohe Erträge herausspringen können, was oft auch tatsächlich geschieht. Zur Absicherung werden dann – so wie von den Anbietern von Garantieprodukten - oft so genannte "Dynamic-Hedging-Strategien" versucht, wobei die Manager die Kurse permanent verfolgen und ihre Positionen mit jedem Ansteigen der Volatilität anpassen. Die Risiko-Modelle und Stress-Tests erfolgen aber anhand von historischen Volatilitätsdaten, die möglicherweise nicht die gesamte Bandbreite der in der Realität möglichen Preisbewegungen umfassen. Die Modelle, die die Marktrisiken quantifizieren sollen, arbeiten dabei mit Konfidenzintervallen für künftige Marktentwicklungen von 99 oder gar 95 Prozent (gibt die Wahrscheinlichkeit an, dass ein Parameter wie z.B. ein Aktienindexstand sich in einer bestimmten Bandbreite realisieren wird). Immerhin 1 bzw. 5 Prozent der möglichen Realisate gelten dann als unwahrscheinlich, fließen nicht in die Modellrechnungen ein und werden bei den Risikoeinschätzungen und Stresstests nicht berücksichtigt, was den Managern ein falsches Gefühl der Sicherheit geben kann.

Herdentrieb der Manager

Rajan zufolge würden die üblichen Anreizstrukturen die Manager zudem stark dazu motivieren, die von ihnen tatsächlich eingegangenen Risiken zu verschleiern, was die flächendeckende Verbreitung offenbar unzureichender Modellrechnungen erklären könnte. Er spricht von "tail-risks" (den außerhalb der Konfidenzintervalle liegenden "unwahrscheinlichen" Ausläufern der Zufallsverteilungs-Kurve) die zu enormen Verlusten führen könnten und dessen Möglichkeit vor den Hedge Fonds-Investoren (bzw. den zuständigen Bankdirektoren) verheimlicht würde. Er verdeutlicht dies anhand der derzeit extrem boomenden "Credit Default Obligations" (CDOs), mit denen Kreditrisiken gehandelt werden. Dabei übernimmt ein Fondsmanager ein Kreditrisiko und kassiert eine Art von Versicherungsprämie. Geht alles gut, dann sieht es so aus, als würde der Manager stetig überdurchschnittliche Gewinne erzielen, was dessen persönliches Einkommen in schwindelnde Höhen treiben kann. Wird das Risiko aber doch einmal schlagend, dann stellt sich heraus, dass die Strategie letztlich auf Sand gebaut war. Da die Kreditverluste aber schon sehr lange ungewöhnlich niedrig sind, sinken seit einiger Zeit die Prämien, was die Manager zur Übernahme immer größerer Risiken veranlasst, wie Rajan beobachtet. Kommt es dann zu hohen Verlusten, setzt zumeist ein verzweifeltes "Spiel um die Wiederauferstehung" (‚Gambling for Ressurection') ein: Nachdem Job und Reputation ohnehin verspielt sind, nimmt der Investmentmanager (oft in Übereinstimmung oder sogar auf Anweisung des übergeordneten Managements) nun noch höhere Risiken in Kauf, um die Verluste aufzuholen – was meist schief geht und letztlich zu noch höheren Verlusten führt - siehe Bawag/PSK.

Gefährlich für das gesamte Finanzsystem könne es laut Rajan durch den Herdentrieb der Manager werden. Denn da niemand, der seinen Job länger behalten will, schlechter als die jeweilige Benchmark performen darf, werden die anscheinend erfolgreichen Strategien der Konkurrenten nachgeahmt. Dadurch sinken aber selbst bei funktionierenden Strategien die Renditen für alle, die im Misserfolgsfall nun gleichzeitig aus dem Markt wollen, was mangels Käufern kaum ohne Crash möglich sein kann.

Die Delphi-Pleite samt Rating-Downgrade von GM und Ford illustriert dabei recht schön, wie scheinbar risikolose Hedging-Strategien schwer ins Auge gehen können. So erschien es etlichen Hedge Funds (und angeblich auch der Deutschen Bank) als schlaue Strategie, CDOs auf GM-Anleihen zu verkaufen (also das Ausfallsrisiko zu übernehmen) und sich dabei mit Put-Optionen auf GM-Aktien abzusichern (das ist hier natürlich schematisch dargestellt, genauer siehe hier). Sollte die Versicherung nun schlagend werden und der Kurs der GM-Anleihe stark fallen, dann müsste die GM-Aktie ebenfalls einbrechen und die Verkaufsoption den Verlust ausgleichen, so der Plan, der bei den herrschenden Preisrelationen bei niedrigem Risiko relativ hohe Profite generieren sollte. Allerdings war just zum Zeitpunkt, als die GM-Anleihen wegen der Delphi-Pleite absackten, der Investor Kirk Kerkorian groß bei GM eingestiegen und hatte den Aktienkurs gestützt, was die erwartete Korrelation verschwinden ließ und mehrere große Fonds in Schwierigkeiten brachte.

Rajan ortet aber auch beim Risikotransfer der Großbanken einige Gefahren. Denn zwar hätten sie große Teile der Risiken der von ihnen generierten Kredite an Investoren verkauft, aber die risikoreichsten Tranchen würden sie zumeist allein schon aus Marketing-Gründen im eigenen Portfolio behalten müssen. Die BIZ schätzt zudem, dass mehr als ein Drittel der gesamten Bilanzsumme des US-Bankensystems aus Hypotheken besteht, die mit heute offenbar stark überteuerten Immobilien besichert sind, wobei vor allem die Kreditnehmer mit schlechter Bonität sich massiv mittels neuer Hypothekarformen finanziert haben. Diese zeichnen sich durch anfangs besonders niedrige Zahlungen aus, die aber mit dem Zeitablauf sowie dem steigenden Zinsniveau erheblich teurer werden sollten, bei womöglich bald sinkendem Wert der dahinter stehenden Liegenschaften.

Ein weiteres Risiko besteht – wie auch von Ferguson angemerkt - im "unordentlichen" Abbau der globalen Ungleichgewichte, die wohl aus einer diskontinuierlichen Entwicklung der Preise für US-Staatsanleihen. Das würde konkret bedeuten, dass eben keine kontinuierliche Preisbildung erfolgt, sondern während des Einbruchs zeitweise kein Handel getätigt wird und keine Kurse gestellt werden. Das würde einerseits den Repo-Markt erschüttern, wo Treasuries die gebräuchlichste Sicherheit darstellen, anderseits würde dies auch das "dynamische Hedging" unmöglich machen, wofür ein kontinuierlicher Kursverlauf benötigt wird.

Im Handel mit US-Staatsanleihen werde die FED jedenfalls keine Diskontinuitäten zulassen, betont Ferguson. Sollte etwa der Zusammenbruch eines großen Bond-Handelshauses den Markt erschüttern, dann werde von der FED eine "schlafende Bank" (genannt ‚New Bank') geöffnet, die den Handel im Krisenfall sicherstellen werde. Ferguson erwähnte in seiner Rede abschließend zudem die "President's Working Group", die laut der kanadischen Investmentfirma Sprott seit einigen Jahren als "Plunge Protection Team" (PPT) fungiere und für "im Interesse der nationalen Sicherheit liegende" Aktien-Stützungskäufe an der Wall Street zuständig sein soll. Die FED würde als Team-Mitglied dafür unbegrenzte Mittel zur Verfügung stellen, wie Sprott meint. Wenn dem so wäre und die FED samt PPT wirklich sowohl bei systemischen Krisen im Interbankenmarkt wie auch überall sonst, wo es ihr nötig erscheint, einzugreifen gewillt ist – was allerdings von vielen unabhängigen Experten bezweifelt wird –, dann scheint die einzige echte systemische Gefahr für das Finanzsystem im Dollar selbst zu liegen. Denn dessen Wert ist das Einzige was die FED nicht mit selbst gemachten Dollars retten kann - wobei die gelungenen Stützungsaktionen eben diesen Wert über die Jahre massiv erodiert haben könnten.