Collateral Damage – Unsichere Sicherheiten

Rainer Sommer 24.09.2008

Eine Bestandsaufnahme nach einem Jahr Finanzkrise – Teil 2

Seit den 1990er Jahren versuchen die Banken tendenziell, möglichst viele Finanzmarkttransaktionen mit "Collateral" abzusichern – durch die Krise sind diese "Sicherheiten" allerdings selbst zum Problem geworden.

Die bekannt gewordenen Abschreibungen von mehr als 500 Mrd. Dollar auf zweifelhafte Anleihen sind nur die eher offensichtliche Seite der aktuellen Finanzmarktproblematik. Verstärkt wird das Problem dadurch, dass die selben mehr oder weniger zweifelhaften Wertpapiere auch als Sicherheiten ("collateral") für Zentralbankfinanzierungen und viele Interbank-Geschäfte verwendet werden. Denn seit den 1990er Jahren sind die Banken dazu übergegangen, Risiken vom Zahlungsverkehr bis zum Derivativgeschäft durch die Inbesitznahme von Wertpapieren abzusichern – was angesichts des im Finanzsektor stetig steigenden Leverage wohl durchaus vernünftig war.

Diese Sicherheiten wurden zu so etwas wie einem Schmiermittel der Finanzmärkte, das die reibungslose und sichere Abwicklung der Geschäfte sicherstellen sollte. In erster Linie dient die "collateralization" der Minderung des Kreditrisikos. Denn weil Schuldner im Pleitefall um so mehr zu verlieren haben, je höhere Sicherheiten sie leisten, motiviert eine Sicherheitsleistung die Kreditnehmer schon generell zu größerer Vorsicht. Vor allem verringert die Sicherheitsübereignung aber das Kreditengagement um den Liquidationserlös, so dass die besicherten Zinssätze im Interbankenverkehr in der Regel auch signifikant unter den Sätzen von unbesicherten Krediten (wie z.B. LIBOR) liegen. Die den Sicherheiten inhärenten Risiken werden dabei insofern berücksichtigt, als auf den Markt- oder Nennwert ein Sicherheitsabschlag ("Haircut") verrechnet wird, um den sich die mögliche Kreditsumme reduziert. Generelle Voraussetzung dafür ist jedoch, dass die als Sicherheiten vorgelegten Wertpapiere stabile Marktpreise vorweisen können, sich die Marktteilnehmer über deren Wert also weitgehend einig sind.

Historisch geht die "Collateralization" auf die Praxis der Notenbanken zurück, Handelswechsel der Geschäftsbanken zu diskontieren, Zentralbankgeld also durch den Ankauf von Forderungen aus realen Geschäften in Umlauf zu bringen. Nach der so genannten "Real Bill Doctrine" sollte sich die Geldmenge auf diesem Weg automatisch an die wirtschaftliche Aktivität anpassen, da die Banken umso mehr Handelswechsel einreichen würden, je stärker die Wirtschaft läuft.

Später übernahmen erstklassige Wertpapiere (zumeist AAA-Staatsanleihen) diese Rolle, die von den Geschäftsbanken bei der Notenbank gegen Cash "in Pension" gegeben werden konnten (daher die Bezeichnung "Pensionsgeschäfte").

Die Fed hatte als Sicherheiten bis zum Ausbruch der Finanzmarktkrise nur US-Staatsanleihen und die so genannten "Agencie Bonds", Anleihen der kürzlich verstaatlichten US-Hypothekenbanken Fannie Mae und Freddie Mac, akzeptiert. Für die EZB waren hingegen von Anfang an so gut wie alle Papiere mit Investment-Grade-Rating zulässig, also auch Bankanleihen und Hypothekaranleihen. Im privaten Repoverkehr sind hingegen alle Arten von Wertpapieren zulässig, darunter auch Aktien. Es dominieren allerdings Zinspapiere, wobei die besten Qualitäten den geringsten Sicherheitsabschlag verlangen.

Ökonomische Schocks können sich fast augenblicklich weltweit ausbreiten

Die nun gestrauchelten US-Investmentbanken und die berüchtigten SIVs, die außerbilanziellen Sondergesellschaften deutscher Banken, die vor einem Jahr die deutsche Finanzszene erschüttert hatten, haben - schematisch betrachtet - verbriefte langfristige Finanzanlagen kurzfristig finanziert, indem sie eben diese Papiere als Sicherheiten für kurzfristigen Kredite eingesetzt und laufend prolongiert hatten. Aus der Differenz zwischen den niedrigen kurzfristigen Repo-Zinsen und dem oft dreimal so hohen Zins des Wertpapiers ergaben sich Profite, die durch die simple Ausweitung der Bilanz durch hochverzinste Anleihen auf der Aktiv- und Repofinanzierungen auf der Passivseite fast beliebig erhöht werden konnten. Das entspricht dem traditionellen Bankgeschäft der Fristentransformation, bei dem täglich fällige Kundengelder gegen niedrige Zinsen angenommen werden, um teurere langfristige Kredite zu vergeben.

Dabei gehen die Banken davon aus, dass niemals alle Sparer ihre Gelder gleichzeitig beheben werden, was ja auch nicht möglich wäre, weil diese als langfristige Kredite vergeben wurden. Bei einem klassischen "Bankrun" stürmen besorgte Sparer die Schalter und beheben ihre Guthaben. Da die Bank ihre Kredite nie so rasch zurückrufen kann, wie die Kunden ihre Gelder fordern, kann eine Bank selbst dann zahlungsunfähig werden, wenn ihr Vermögen die Schulden deutlich übersteigt, weshalb dann üblicherweise die Notenbank aushilft. Analog dazu wird den Opfern eines modernen Bankrun von den Handelspartnern einfach die Verlängerung der kurzfristigen Kredite verweigert und seine Trader finden keine Partner, die bereit wären, mit ihnen Geschäfte zu machen. Je höher der Anteil an kurzfristigen Finanzierungen ist, umso schneller verpufft dann die Liquidität. Die bei Lehman angeblich verfügbaren 200 Milliarden Dollar waren dann auch nach kaum drei Tagen aufgebraucht.

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich berichtet, dass diese "private" Nutzung von Collateral seit Anfang der 1990er Jahre fast exponentiell angestiegen sei, so dass heute mindestens eine Billion Dollar an Anleihen von den Finanzmarktteilnehmern allein zu diesem Zweck gehalten werden. Laut einer aktuellen [extern] Studie des Internationalen Währungsfonds werden im Interbank-Verkehr heute jedenfalls deutlich mehr Kredite als Repo vergeben als unbesichert, und auch der Zahlungsverkehr stützt sich überwiegend auf die Besicherung mit Wertpapieren.

Wie Ökonomen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) aber schon 2001 gewarnt hatten, können sich ökonomische Schocks dadurch nun fast augenblicklich weltweit ausbreiten und auch auf eigentlich nicht betroffene Finanzmarktsegmente übergreifen. Diese Dynamisierung der Märkte erfolgt beispielsweise durch die die kurzen Laufzeiten vieler Repogeschäfte, deren tägliche Prolongation dazu führt, dass auch die Haircuts täglich neu berechnet werden. Kommt es zudem bei einem laufenden Geschäft zu Vertrauensverlust oder gar zu einem Marktpreiseinbruch der Sicherheiten, führt das zu einer Welle an "Margin Calls", der Aufforderung des Brokers, weitere Sicherheiten beizubringen. Wenn die Nachschussforderungen dann das Eigenkapitalpolster des Investors übersteigen, kann der sein Portfolio nicht mehr finanzieren und muss verkaufen, was den Marktpreis der betroffenen Sicherheiten weiter nach unten drückt. Ebenso gut können Investoren in so einem Fall aber auch andere Wertpapiere aus ihrem Bestand verkaufen, wofür vor allem Papiere mit besserer Qualität in Frage kommen.

If major market participants respond with a general tightening of collateral standards, systemic pressures are likely to be intensified. Widespread liquidation of collateral following defaults can similarly generate severe strains for both holders and providers of collateral.
IWF-Bericht

Jedoch wurden schon Monate vor dem Ausbruch der Kris im Sommer 2007 auf Hypothekarkrediten basierenden Anleihen als Sicherheit zusehends angezweifelt und immer höhere Sicherheitsabschläge gefordert. Folglich mussten schwächere Marktteilnehmer mit Verlust verkaufen, was das ganze System ins Wanken brachte und wie eine Kettenreaktion auf immer mehr Anleihekategorien übergriff. Und während bald auch ursprünglich mit AAA-Rating ausgestattete private Hypothekaranleihen massiv an Marktwert verloren, stiegen einzige die Preise für erstklassige Staatsanleihen stark an.

Greshams Gesetz des Collateral

Nachdem die Fed ab 2001/2002 die Märkte mit Liquidität überschwemmt hatte, war von Kreditrestriktionen indes noch nirgendwo die Rede. Angesichts der offenbar sehr einfach zu erzielenden Gewinne reduzierten auch immer mehr Geschäftsbanken den Anteil der traditionellen Kredite in ihren Bücher und schafften vermehr repofähige Wertpapiere an oder produzierten sie selbst aus ihrem Kreditbestand. Denn anders als mit den nicht sehr fungiblen einzelnen Krediten, die sie nur direkt bei den Notenbanken und eher umständlich als Sicherheiten verwenden konnten, finanzierten sich diese Papiere (abgesehen vom "Haircut") ja von selbst am Repomarkt. Immerhin machte es wesentlich weniger Mühe, auf Kredit Anleihen zu kaufen, als unzählige private Kreditanträge genau zu prüfen. Die an den Märkten höchst aktiven Hedge Fonds konnten am Repomarkt wiederum gegen schlechte Sicherheiten billige Kredite erhalten und überschüssige Gelder an die Banken verleihen.

Im Sommer 2007 ist dann genau das geschehen, was die BIZ vorausgesehen hatte, wobei die Lehman-Pleite dem sensiblen Repo-Markt fast den Todesstoß versetzt hätte. Denn Lehman war im so genannten "Tri-Party"-Repomarkt in großem Stil als Vermittler aufgetreten. Dabei nimmt Lehmann als eine Art von Marketmaker eine Position in der Mitte zwischen zwei weiteren Repopartnern ein, indem sie mit beiden Counterparts jeweils gegenläufige Repos abschließt. Mit der Lehman-Pleite wären die fälligen Geldseiten von Lehman nicht mehr geleistet worden, so dass etliche Banken um fix eingeplante Liquidität umgefallen wären und unbedingt Ersatz auftreiben mussten, um ihren Zahlungsverpflichtungen nachkommen zu können. Dieses Problem wurde den Banken allerdings durch die Fed abgenommen, die kurzerhand verfügt hatte, dass sie bei ihren Notfall-Kreditfazilitäten alle bei Tri-Party-Repos verwendeten Sicherheiten zulassen werde.

Da die aktuelle Finanzmarktkrise durch übermäßiges Leverage verursacht ist, leistete übrigens auch die EZB einen nachhaltigen Beitrag zu deren Entstehung. Denn die EZB akzeptierte, wie gesagt, von Anfang an ein sehr breites Spektrum an Anleihen, zu denen auch ABS und Bankanleihen zählten. Hatten 1999 aber noch Staatsanleihen mit 60 Prozent den höchsten Anteil am von den Geschäftsbanken im Verkehr mit der EZB verwendeten Collateral gehabt, war deren Anteil 2007 auf weniger als 20 Prozent zurückgegangen. Zugelegt hatten vor allem privat begebene Wertpapiere, von denen der IWF vermutet, dass viele nur zu dem einzigen Zweck der Vorlage bei der EZB produziert wurden ("manufactured collateral"). Nach IWF ist es klar: Wenn die Notenbank weniger liquide, weniger gut handelbare Sicherheiten zu denselben Zinskosten vergibt wie leichter handelbare Papiere, werden die Banken die guten behalten und im Geschäft mit privaten Counterparties verwenden. Die Notenbank werde demnach als "Lender of First Resort" betrachtet, der die schlechten Papiere überlassen werden.

At the same time, the use of bank bonds as collateral has surged, outpacing their share in the pool of eligible assets, and spurring concerns of "manufactured collateral.
IWF-Bericht

Während die Notenbanken im Verlauf der Krise also zusehends Papiere mit schlechterer Qualität akzeptierten, wurden hingegen die besseren Papiere an den Finanzmärkten immer stärker nachgefragt. Dementsprechend spricht der IWF von "Greshams Gesetz des Collateral", demzufolge die schlechten Sicherheiten bei den Notenbanken die guten verdrängen. An den Finanzmärkten ist der Bedarf an erstklassigen Sicherheiten dafür so weit angestiegen, dass die Fed ein Programm aufgelegt hat, in dem Banken ihre minderwertigen Anleihen auf Zeit gegen hochwertige tauschen können.

Bald wird das vielleicht gar nicht mehr nötig sein, denn in einem ultimativen Befreiungsschlag will die US-Behörden jetzt zweifelhafte Anleihen um bis zu 700 Mrd. USD direkt ankaufen, um ihre Preise zu stützen. Das hat bislang unabsehbare Folgen für das US-Staatsbudget wie auch für die Finanzmärkte.