Finanz-Analyse: Warum Musks Twitter-Kauf so ein Desaster ist

Twitter muss Dank Elon Musk enorme Zinsen zahlen. Womit, ist offen. "Twitter hat schon vorher Verlust gemacht", sagen Musk-Fans. Nicht falsch, aber irreführend.

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(Bild: photoschmidt/Shutterstock.com)

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(This article is also available in English)

Twitter hat im vierten Quartal 2022 immer noch eine Milliarde Dollar Umsatz gemacht, berichtet The Information unter Berufung auf Eingeweihte. Angesichts der Zerstörungskraft, mit der Elon Musk seinem Sozialen Netzwerk zu Leibe rückt, eine beachtliche Stange Geld. Allerdings ist das gut ein Drittel weniger Umsatz als im vierten Quartal des Vorjahres. Damals hat Twitter seinen Umsatzrekord von 1,57 Milliarden Dollar in drei Monaten aufgestellt.

Update 22:44 Uhr: Elon Musk hat die Selbstseinschätzung als narzissistscher Soziopat zurückgenommen. Der Text wurde ergänzt.

Eine Analyse von Daniel AJ Sokolov

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Daniel AJ Sokolov

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Daniel AJ Sokolov schreibt seit 2002 für heise online, anfangs aus Wien. Seit 2012 versucht er als Nordamerika-Korrespondent von heise online, Kanadier und US-Amerikaner zu verstehen und ihr Wesen begreiflich zu machen.

Davon ist jetzt keine Rede mehr. Der aktuelle Tagesumsatz liegt laut der Quelle 40 Prozent unter dem Vorjahresergebnis. Mehr als 500 der wichtigsten Werbekunden haben ihre Anzeigen auf Twitter zumindest vorerst eingestellt, nachdem Elon Musk Twitter übernommen hat. Was die großen Autohersteller angeht, musste Musk das vorhersehen: Die Konzerne haben keine große Lust, dem größten Aktionär der laut Börsenspekulationbewertung wertvollsten Autofirma Tesla eigenes Geld zuzuschieben, solange sie anderswo vergleichbare Werbeeffekte zu ähnlichen Preisen erzielen können.

Was die übrigen pausierenden Werbekunden anbelangt, ist ihr Rückzug das Ergebnis von Musks Entscheidungen. Die für Sicherheit auf der Plattform Zuständigen hat er gefeuert, das Beratungsgremium abgeschafft, dafür ein neues in Aussicht gestellt, dann aber zugegeben, dass diese Zusage eine Lüge war.

Kann man als privater Eigentümer machen. Aber nicht, wenn man Werbeumsätze ankurbeln möchte. Die Kunden stehen auf Disney-artige Wohlfühlumgebungen; ihr Babymilchpulver oder ihre Kreuzfahrt neben Gewaltaufrufen oder Verschwörungserzählungen angepriesen zu sehen, lässt sie selten nach dem Geldbeutel greifen.

Wäre Twitter bloß eine Spielwiese für ein paar Superreiche wie Elon Musk und Co-Investoren wie Larry Ellison und al-Walid ibn Talal Al Saud, täte das – finanziell – nichts zur Sache. Allerdings haben die Herren nur einen Teil des gewaltigen Übernahmepreises von 44 Milliarden US-Dollar (zuzüglich ein paar Milliarden Spesen) selbst finanziert. Mindestens 13 Milliarden Dollar kommen aus Krediten – und diese Kredite haben nicht die neuen Eigentümer aufgenommen, sondern Twitter, Inc., selbst.

Klingt so, als würde sich die Firma an den eigenen Schnürsenkeln aus dem Morast ziehen, ist in der Welt der Finanzen aber gar nicht unüblich. Natürlich bedeutet dies, dass die Firma fortan diesen Schuldenberg bedienen muss. Im Falle Twitters führt das laut Financial Times zu Zinsen von etwa 1,5 Milliarden US-Dollar in diesem Jahr (oder mehr, wenn das Zinsniveau weiter steigt, was allgemein erwartet wird). Tilgungsraten sind darin nicht enthalten.

Das Problem: Twitter kann sich das nicht leisten. Twitter hätte sich das auch vor dem Umsatzeinbruch nicht leisten können. "Ja", ist immer wieder zu hören, "Aber Twitter hat schon vor Musk Verluste gemacht. 221 Millionen Dollar im Jahr 2021!" Twitter sei also sowieso dem finanziellen Untergang geweiht gewesen, meinen insbesondere Musk-Fans. Sollte ihr Idol den Vogel vielleicht doch nicht retten können, habe er seinen Abgesang höchstens beschleunigt, aber wenigstens versucht, ihn zu retten.

Es sind fundamentale Missverständnisse anerkannter Buchhaltungsprinzipien, die zu solchen Ansichten verführen. Obwohl es zutrifft, dass Twitter für 2021 rund 221 Millionen Dollar Nettoverlust ausgewiesen hat, stimmt das nur auf dem Papier; es bedeutet keineswegs, dass Twitter 221 Millionen Dollar mehr ausgegeben als eingenommen hat. Für den mittelfristigen Fortbestand des Unternehmens ist der Nettoverlust relativ unwichtig.

Um Zinsen und andere Ausgaben bestreiten zu können, braucht man Geld. Man muss "liquide" sein. Gemessen wird die Liquidität am Cash Flow. Dabei werden – vereinfacht gesagt – Ausgaben von den Einnahmen abgezogen. Einnahmen können aus dem eigentlichen Betrieb stammen, aus "Investitionen" (bei Twitter und vielen anderen Datenkonzernen Spekulation mit Wertpapieren, aber auch Erlöse aus dem Verkauf von Investitionsgütern) sowie aus Krediten oder dem Verkauf neuer Aktien. Betrachtet man nur die Einnahmen aus dem Betrieb, nennt man das auf gut Denglish Operating Cash Flow.

Und dieser Operating Cash Flow war bei Twitter seit 2013 jedes Jahr positiv. Twitters Betrieb hat also jedes Jahr mehr Geld eingenommen, als er Geld gekostet hat. Zwar waren die Beträge lange nicht so schwindelerregend hoch wie bei Facebook/Meta Platforms, Google/Alphabet und einigen anderen Datenkonzernen; aber Twitter war keine dem Untergang geweihte Titanic. Das Unternehmen konnte es sich sogar leisten, eigene Aktien zurückzukaufen.

Frage: Wie kommt es dann, dass Twitter regelmäßig Nettoverlust ausweisen musste? Antwort: Wertpapiere. Genauer gesagt: Twitter-Aktien. Das Unternehmen hat seine Mitarbeiter nur zum Teil in Geld bezahlt, und zum anderen Teil in Aktien beziehungsweise Aktien-Optionen. Die entsprechenden Aktien hat Twitter einfach neu erzeugt. Das ist eine in der US-Tech-Branche anerkannte und weit verbreitete Methode.

Der finanzielle Vorteil für das Unternehmen liegt auf der Hand: Es muss weniger eigenes Geld ausgeben, um seine Belegschaft zu entlohnen. Gleichzeitig – so die Hoffnung – spornen Aktien und Aktienoptionen die Mitarbeiter dazu an, sich bei der Arbeit so einzusetzen, dass der Aktienkurs möglichst steigt. Gleichzeitig sind – im US-Steuersystem – für bestimmte zugeteilte Optionen zwar Einkommensteuern aber keine Sozialabgaben fällig. Außerdem kann es je nach Konstruktion und Kursentwicklung Steuervorteile geben.

Der Nachteil liegt für die Mitarbeiter im unsicheren zukünftigen Wert der Wertpapiere, für Sozialversicherung und Staatskassen in geringeren Einnahmen, und für bestehende Aktionäre darin, dass ihre Aktien jedes Jahr einen kleineren Anteil am Unternehmen darstellen, weil die Firma ja laufend neue Aktien druckt. Sofern es keine Aktienrückkaufprogramme oder andere Sondermaßnahmen gibt. Aber solange die Aktionäre solche Aktienprogramme für die Belegschaft unterstützen, ist rechtlich alles in Butter. (Außerdem könnten Aktienprogramme dazu genutzt werden, Wettbewerbsverbote für Arbeitnehmer durchzusetzen, die nach Staatenrecht in Arbeitsverträgen illegal sind. Dass Twitter das getan hätte, ist dem Autor nicht überliefert.)

Buchhalterisch (nach den Generally Accepted Accounting Principles, GAAP) werden neue Wertpapiere, die Mitarbeitern als Entlohnung zugeteilt werden, als Ausgabe betrachtet und entsprechend gewinnmindernd verbucht. Bei Twitter hat dies dazu geführt, dass auf dem Papier außer in den Jahren 2018 und 2019 immer Nettoverluste entstanden sind, die sich aber nicht in der Form auf den Kassenstand des Unternehmens ausgewirkt haben. Der Cash Flow war ja die letzten zehn Jahre positiv. Durch die Wertpapierzuteilungen ist Vermögen nicht aus Twitters Kasse zu den Mitarbeitern gewandert, sondern von den Eigentümern (Aktionären) zu den Mitarbeitern. Und solange die Aktionäre das bewilligen, hätte das weitergehen können.

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Plötzlich aber ist alles anders. Musk und seine finanzkräftigen Unterstützer haben sich nicht einfach eine Aktienmehrheit gesichert, sondern alle bestehenden Aktien abgelöst und Twitter von der Börse genommen. Der Kaufpreis von 54,20 US-Dollar je Aktie lag 38 Prozent über dem Kurs vom 1. April 2022, dem letzten Handelstag vor der Bekanntgabe von Musks Einstieg als größter Twitter-Aktionär.

Die darauf folgende Gesamtübernahme wurde unter anderem durch ein 13 Milliarden Dollar schweres Kreditpaket gestemmt, das im Namen Twitters aufgenommen wurde. Und dafür muss Twitter nun Zinsen zahlen, in echtem Geld. So viel Cash Flow hatte Twitter aber schon vor der Übernahme nicht, was öffentlich bekannt war. Musks Vertreibung von Kunden und Rausschmiss von Vertriebspersonal hat die Situation nicht gerade entspannt.

Hinzu kommt, dass die Mitarbeiter nun zur Gänze in echtem Geld zu zahlen sind. Einerseits muss Twitter den gefeuerten Mitarbeitern bestimmte zustehende Aktienoptionen zum Preis von je 54,20 Dollar auszahlen. Gleichzeitig erwerben die verbliebenen Mitarbeiter weiterhin Anrecht auf Twitter-Anteile, und diese muss Twitter ebenfalls zum dem Stückpreis ablösen. Auch das ist keine Überraschung, Musk hat sich im Kaufvertrag dazu verpflichtet.

Mit den höheren Personalkosten hätte schon das alte Twitter keine Freude gehabt. 2021 beliefen sich die Wertpapier-Zuteilungen auf 630 Millionen Dollar, ziemlich genau die Höhe des Operating Cash Flows (633 Millionen Dollar nach 766 Millionen Dollar Kosten für die Beilegung einer Sammelklage von Aktionären) und größenordnungsmäßig das Dreifache des Nettoverlusts (221 Millionen Dollar). Jetzt liegen die Barabfindungen der Wertpapier-Zuteilungen Twitter besonders schwer im Magen, weil Musk so viele Werbekunden vertrieben hat.

Was zur Frage führt, woher das Geld für die Zinszahlungen kommen soll, und die Panik Musks erklärt. Der Mann versucht, mit allen Mitteln Geld in der Firmenkasse zu halten. Selbst, wenn das bedeuten mag, bestehende Verträge und rechtliche Verpflichtungen zu brechen. Die Mühlen der Justiz mahlen ja langsam. Offensichtlich kann der Multimilliardär damit leben, dass seine Brachialmethode auch Familien trifft, die es nicht dicke haben.

Sogar beim Hauptquartier in San Francisco hat Twitter inzwischen Mietschulden in mehrfacher Millionenhöhe. Gerichte dort und in mehreren anderen Städten haben daher Mehrarbeit. Wie gut Aufsichtsbehörden in aller Welt damit leben können, dass Twitter jene Mitarbeiter gefeuert hat, die für die Einhaltung rechtlicher Verpflichtungen gesorgt haben, wird sich zeigen.

Schräg war Musks Versuch im Dezember, seine Co-Investoren dazu zu bringen, frisches Geld in Twitter zu pumpen. Das "Angebot": Sie könnten neue Aktien zum bekannten Übernahmepreis von 54,20 US-Dollar zeichnen. Weil das neue Aktien sind, würden sie den pro Aktie verbrieften Unternehmensanteil aller Aktien verkleinern – ein gleich gebliebener Stückpreis bedeutete also eine Preiserhöhung. Musks Angebot mutete absurd an, weil der Vogel schon heftig trudelte und Musk selbst einen Bankrott für möglich erklärt hatte.

Einer von Musks Co-Investoren war die Investmentbank Fidelity Investments (respektive deren Kunden). Fidelity hat ihren Fehler schon im November erkannt und das Twitter-Investment um 56 Prozent abgeschrieben. Da ist es wahrlich keine Überraschung, dass es im Dezember keinen Run auf Musks Angebot frischer Aktien zu 54,20 Dollar gegeben hat.

Der Kaufpreis lag von Anfang an deutlich über dem Firmenwert. Allerdings musste Musk deutlich über dem Börsenkurs bieten, sonst hätte der Twitter-Aufsichtsrat die feindliche Übernahme zu verhindern gesucht. Die Rechnung hätte dennoch aufgehen können, durch Kostensenkung und erhebliche Umsatzsteigerung. Letzteres hat Musk nicht geschafft, im Gegenteil.

Laut einer Schätzung von Marktbeobachter Pathmatics haben 14 der 30 größten Twitter-Kunden ihre Reklamebuchungen seit Musks Übernahme komplett eingestellt, vier weitere haben 92 bis 99 Prozent weniger gebucht. Nur sechs der Top 30 hätten mehr ausgegeben, glaubt Pathmatics, darunter Apple und Amazon – doch Amazon hat das gegenüber Reuters als inkorrekt bezeichnet.

Normalerweise würde das kreditgebende Bankenkonsortium – angeführt von den Finanzinstituten Morgan Stanley, Bank of America, Barclays und Mitsubishi – die Twitter gewährten Kredite an andere Investoren weiterverkaufen. Das geht in diesem Fall natürlich nicht, jedenfalls nicht ohne erhebliche Verluste, also bleiben die Banken erst einmal auf dem Kreditrisiko sitzen.

Musk versucht, mit nie dagewesenen Rabatten auf Werbetarife und der Wiedereinführung politischer Werbung den Umsatz anzukurbeln. Das hilft sicher ein bisschen, und erklärt, wie Twitter immer noch mehr als eine Milliarde Dollar Quartalsumsatz geschafft hat. (Das erste Drittel des Jahresschlussquartals lag noch vor der Übernahme, Anmerkung.) Der heftige Preisnachlass setzt allerdings einen Preisanker, der die Werbepreise auf dem Sozialen Netzwerk langfristig drücken könnte.

Gleichzeitig vermietet Musk die einst begehrten blauen Häkchen für "verifizierte" Twitter-Konten. Sogar von Taliban-Führern nimmt Musk die acht Dollar pro Monat, womit sich diese mit dem Haken schmücken dürfen. Diese "Einnahmequelle" ist in erster Linie ein Unterhaltungsangebot, das Twitter im Gespräch hält. Finanziell sind diese Einnahmen nicht mehr als der sprichwörtliche Tropfen auf den heißen Stein. Bedeutung für Twitters finanziellen Überlebenskampf haben sie keine.

Entschieden ist dieser Kampf nicht. Noch hat Twitter hunderte Millionen Dollar Barreserve, die Zinsen abwirft. Diese zukünftigen Zinsen könnte das Unternehmen mit Diskont verkaufen, um kurzfristig Geld für die Begleichung einer Zinsrate zu erhalten. Das würde zwar das Finanzloch vergrößern, aber eine Atempause verschaffen.

Musk könnte erneut versuchen, durch den Verkauf neuer Aktien frisches Geld aufzustellen. Dabei müsste er einen erheblich geringeren Preis veranschlagen und wahrscheinlich akzeptieren, dass die neuen Miteigentümer Mitspracherechte erhalten. Das dürfte ihm schwerfallen.

Eine weitere Möglichkeit wäre, die Kredite neu zu verhandeln; vielleicht nimmt ja das Bankenkonsortium frische Twitter-Aktien anstelle von Geld? Zum Unglück der Banken haftet Musk nicht persönlich für die Twitter Schulden. Aber womöglich wäre er ja dazu bereit? Wahrscheinlich würden die Banken den Zinsfuß senken, böte Musk seine Tesla-Aktien als Sicherheit an.

Der Spielraum ist nicht unendlich, reicht aber aus: Über 60 Prozent seiner Tesla-Anteile hat Musk bereits für andere Schulden verpfändet, nicht zuletzt aus steuerlichen Gründen (aber das ist eine andere Geschichte). Und Teslas Vorschriften besagen, dass Tesla-Manager ihre Aktien nur zu einem Viertel ihres Werts verpfänden dürfen. Für jede Bürgschaftsmilliarde müsste Musk also Tesla-Aktien im Wert von vier Milliarden hinterlegen. Beim aktuellen Tesla-Kurs hat Musk durchaus noch ausreichend Tesla-Aktien, auch wenn er jüngst Anteile im Wert mehrerer Milliarden Dollar veräußert hat.

Für jeden Firmenchef eines Klein- oder Mittelbetriebs wäre die Lage bei Twitter verheerend. Doch ein Multimilliardär könnte aus so einem Desaster sogar noch Kapital schlagen: Herr Musk selbst könnte (eventuell unter Mithilfe seiner Geschäftsfreunde) den Banken anbieten, die Twitter gewährten Kredite zu einem rabattierten Preis abzulösen. Dann hätte Twitter Schulden bei Musk & Co selbst, anstatt bei lästigen Banken. Für die Banken wäre das wahrscheinlich attraktiver als ein langwieriges Konkursverfahren.

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Allerdings müsste Musk auch dafür Tesla-Aktien verkaufen oder zumindest verpfänden. Das könnte den Tesla-Aktienkurs drücken, was wieder zu sogenannten Margin Calls führen könnte: Musk hat ja bereits umfangreich Schulden, die durch Tesla-Aktien besichert sind. Sinken diese Aktien unter einen gewissen Kurs, werden sie automatisch verkauft, um die Kredite zu decken.

Immerhin dürfte Elon Musk noch einige Millionen Optionen zum Erwerb von Tesla-Aktien zu einem Bruchteil des Börsenkurses haben. Übt er diese Optionen jedoch aus, muss er umgehend 40 Prozent Steuer auf die Differenz zwischen Kaufpreis und Börsenkurs zahlen, was ihn ebenfalls zum Verkauf von Aktien drängt. Dabei möchte der Mann doch so gerne Teslas starker Mann bleiben.

Wie auch immer die Twitter-Übernahme finanziell ausgeht: Sorgen um seine private Finanzlage muss sich Elon Musk derzeit nicht machen. Aber sein Ruf als Wirtschaftsgenie ist dahin. Und das ist für einen narzisstischen Soziopathen (zurückgenommene Selbstbezeichnung in einem juristischen Verfahren) wahrscheinlich die schwerste Strafe.

(ds)