EZB rettet Griechenland - vorerst

Die Euro-Finanzminister haben sich auf einen Notfallplan geeinigt, gleichwohl werden die reichen Euro-Länder den Griechen in den nächsten drei Jahren wohl bis zu 150 Milliarden Euro leihen müssen

So lange griechische Staatsanleihen wenigstens ein BBB-Rating aufweisen, wird die Europäische Zentralbank sie auch nach 2010 für Refinanzierungsgeschäfte zulassen. Damit ist die kurzfristige Liquiditätsversorgung der griechischen Wirtschaft zwar sichergestellt, soll ein Staatsbankrott aber vermieden werden, werden die reichen EU-Länder den Griechen in den nächsten drei Jahren wohl dennoch bis zu 150 Milliarden Euro leihen müssen.

Geht es nach den Bondmärkten, dann waren die vor Wochen verkündeten Rettungspläne von EU und IWF ein Schuss in den Ofen, der Griechenland fast dazu gezwungen hätte, das Paket sofort zu beanspruchen. Immerhin stiegen die Umlaufrenditen griechischer Anleihen und die die Kosten einer Ausfallversicherung daraufhin weiter an und lagen letzte Woche dann sogar höher als jene Islands, das seine internationalen Verpflichtungen bereits seit längerem nicht ohne Hilfe erfüllen kann.

Dieses Schicksal hätte Griechenland fast schon letzte Woche ereilt, als Staatsanleihen und Bankaktien einhellig auf Tauchstation begaben. So hatte, wie der britische "Economist" berichtet, die Nachfrage bei einer üblicherweise mehrfach überzeichneten Emission von fünf Milliarden Euro an 7-jährigen Papieren am 29. März gerade einmal 6,2 Mrd. Euro betragen. Einen Tag später war es dann erstmals nicht gelungen, eine bestehende Anleihe aufzustocken, da anstatt der gewünschten Milliarde für eine 20jährige Laufzeit trotz Rekordzinsen nur Angebote für 390 Millionen Euro vorlagen – und dabei führt Griechenland inzwischen ohnehin keine offenen Schulden-Versteigerungen mehr durch, die scheitern könnten.

Jetzt emittiert ein Bankenkonsortium - oder eben nicht, wenn die Nachfrage zu gering ist. Darüber hinaus verzeichneten Berichten zufolge auch die griechischen Banken zuletzt massive Abflüsse – allein im Januar und Februar sollen Griechen zehn Milliarden Euro ins Ausland transferiert haben - wobei sich die Marktkommentatoren allerdings nicht einig waren, ob es sich dabei um einen echten "Bank-run" handle, der von einem Vertrauensverlust motiviert sei, oder ob die Griechen einfach nur ihr Geld vor dem Finanzamt in Sicherheit bringen wollten. Die griechischen Banken substituieren diese Abflüsse mit Zentralbankkrediten, die inzwischen rund ein Viertel der Passiva des Bankensystems ausmachen.

Laut Economist würden die Finanzmärkte jedenfalls damit rechnen, dass ein EU/IWF - "Bailout" bereits im Mai erfolgen werde. So habe sich Griechenland zuletzt zwar bereits mehr als 13 Milliarden Euro beschafft und könne damit die im April fälligen Anleiheschulden tilgen. Für die im Mai fälligen Schulden sind aber weitere zehn bis zwölf Milliarden erforderlich, für die derzeit noch keine Deckung vorliegen. Kommt Griechenland ohne Hilfe über diese Hürde, dann wäre das Schlimmste vorerst allerdings überstanden. Denn für das restliche Jahr würden insgesamt nur noch weitere rund 25 Milliarden an Tilgungen anstehen, die aber gleichmäßiger übers Jahr verteilt fällig sind und daher viel leichter über die Finanzmärkte zu refinanzieren wären.

Immerhin hatten Banken und Investoren bis vor kurzem durchaus Interesse an den hohen Zinsen gezeigt und die griechischen Junk-Emissionen trotz lautstark diskutierter Konkursgefahr willig aufgenommen. Das trotz der EU-Beschwichtigungen extrem geringe Kaufinteresse der letzten Tage dürfte indes dennoch vor allem an einem technischen Faktor gelegen sein. So war an den Märkten letzte Woche angesichts der anstehenden EZB-Sitzung vor allem die Frage thematisiert worden, ob die EZB die griechischen Papiere auch 2011 noch im Repo-Verkehr zulassen werde. Denn dann läuft eine Notverordnung aus, die die EZB am Höhepunkt des Finanzmarktcrashes erlassen hatte, um den europäischen Banken zu ermöglichen, sich auch gegen schlechter als "A-" - geratete Anleihen bei der EZB zu refinanzieren. Noch vor wenigen Wochen hatte EZB-Präsident Jean-Claude Trichet es übrigens öffentlich abgelehnt, diese Regelung "aufgrund der Probleme eines einzelnen Landes" aufzuweichen.

Und von genau solchen Problemen möchte die einst so mächtige Deutsche Bundsbank gerne verschont bleiben, deren Chef Axel Weber sich von der politischen Führung wohl ohnehin massiv übergangen fühlen dürfte. Denn immerhin wäre es letztendlich die Buba, die die Euros für Griechenland locker machen müsste, wie ein internes Papier der Bundesbank feststellt, das der Frankfurter Rundschau zugespielt wurde. Darin wird der EU-Rettungsplan in der Luft zerrissen, wobei die Buba auch dem IWF jede Neigung zur Inflationsbekämpfung abspricht und vermutete, für dessen Beitrag geradestehen zu müssen. Zwar handele es sich laut Buba "um ein nicht autorisiertes Papier, das ein Sachbearbeiter als erste Reaktion auf den Beschluss ausgearbeitet habe", doch warf dies in den Tagen vor der EZB-Sitzung an den Finanzmärkten eine nicht unwesentliche Frage auf: Wird der "Inflations-Falke" Axel Weber dafür am Donnerstag im EZB-Rat auf andere Weise versuchen, den traditionell harten Stabilitätskurs der Buba auf Griechenland auszudehnen, vielleicht über die EZB-Refinanzierung, die Griechenland ja erst diese hohen Schulden ermöglicht hat?

Sollte Weber hier tatsächlich opponiert haben wurde er jedenfalls überstimmt und Trichet konnte am Donnerstag bekanntgeben, dass die Ausnahmeregelung zu Griechenlands Gunsten verlängert werde. So werden als Sicherheiten für die Repo-Geschäfte weiterhin Wertpapiere bis BBB-andienbar sein, wobei für Sicherheiten der Kategorie BBB+ bis BBB- jedoch unterschiedliche Haircuts (Sicherheitsabschlag auf den Marktwert um den die maximale Kreditsumme verringert wird) angewendet werden. Das gilt aber nur für private Wertpapiere, nicht aber für Staatsanleihen, bei denen ein einheitlicher Haircut von 5 Prozent aufrecht bleibt.

So lange Griechenland von den Ratingagenturen also wenigstens eine "BBB-" Bewertung erhält, bleibt also alles beim Alten, was die Finanzmärkte sofort mit leichten Kurserholungen bei griechischen Staatspapieren und Bankaktien begrüßt hatten. Als dann auch noch Amelia Torres, Sprecherin der EU-Kommission am Freitag erklärte, die EU sei "ready to act" um Griechenland finanziell beizustehen, machte Griechenland die Verluste der letzten Wochen mit einer kräftigen Rally teilweise wieder gut. So fielen die Umlaufrenditen von zweijährigen Anleihen, die in den vergangenen drei Wochen um mehr als zwei Prozentpunkte in die Höhe geschossen waren, sofort um 0,44 Prozentpunkte auf 6,93 Prozent zurück und die 1928 aus der Nationalbank abgespaltene und heute private National Bank of Greece, Griechenlands größter Kreditgeber, gewann 8,1 Prozent und machte damit rund die Hälfte der Verluste dieser Woche wieder wett. Die Ausfallversicherung (CDS) auf 5jährige Anleihen ging am Freitag sogar von 4,7 Prozent auf unter vier Prozent zurück, stieg dann aber wieder auf 4,3 Prozent an, nachdem die Ratingagentur Fitch die Einschätzung von BBB+ auf BBB- reduziert hatte, was den Papieren indes noch immer EZB-Repotauglichkeit zugesteht.

Aber auch wenn das griechische Banksystem vorerst also vor dem Zusammenbruch gerettet wurde, ist die Finanzierung Griechenlands zu erträglichen Preisen damit noch lange nicht sichergestellt. Immerhin bleibt nicht nur zweifelhaft, bei welchem Anlass, zu welchen Bedingungen und in welchem Ausmaß die kurzfristigen EU/IWF-Hilfen geleistet würden, noch mehr erscheinen die langfristigen Aussichten so düster, dass die Geduld der Finanzmärkte kaum ausreichen wird, die rapide weiter steigenden Verpflichtungen zu finanzieren.

Denn sollte Griechenland sich die im Mai fälligen Mittel tatsächlich auch ohne EU/IWF-Hilfe beschaffen und sich das weitere Jahr über durchwursteln können, ändert dies nichts daran, dass der mittelfristige Finanzbedarf Griechenlands von den Märkten, wenn überhaupt, dann nur zu Wucherzinsen bereitgestellt werden wird. Immerhin werden bei den derzeit drängenden Zahlungsverpflichtungen nur alte Schulden mit neuen Schulden bezahlt, die nun aber fast das Doppelte an Zinsen kosten. Bei einem heuer erforderlichen Roll-over von rund 65 Mrd. bedeutet allein dies eine zusätzliche Belastung von jährlich knapp zwei Milliarden Euro. Dazu kommt freilich auch noch der aktuelle Budgetabgang, der ebenfalls finanziert werden muss und der in diesem Jahr – so nicht weitere negative Überraschungen anfallen -voraussichtlich irgendwo zwischen 30 und 40 Milliarden Euro liegen wird.

Was das makroökonomisch bedeutet, können sich die Bondmärkte an den Fingern einer Hand abzählen. Denn für die Finanzmarktökonomen ist die "Sustainability" von Staatsschulden in der Regel eine Frage ihrer relativen Höhe im Verhältnis zum BIP, wobei als stabil betrachtet wird, wenn die Schulden nicht stärker zunehmen als die Wirtschaftsleistung, das Verhältnis also konstant bleibt. Ausschlaggebend sind folglich der auf die Staatsschulden zu leistende Zins, das BIP-Wachstum und das sogenannte Primärdefizit, das um die Zinsen auf die Staatsschulden bereinigte öffentliche Budgetsaldo, das im Fall eines Überschusses für Zinszahlungen und Tilgungen zur Verfügung steht.

Derzeit verzeichnet Griechenland laut Wolfgang Münchau von Eurointelligence ein Primärdefizit von 7,9 Prozent des BIP, muss also nicht nur die gesamten Zinsen auf seine Staatsschulden mit neuen Schulden begleichen (kostet derzeit rund sechs Prozent des BIP), sondern zusätzlich auch noch das hohe Defizit bei den sonstigen Staatsausgaben. Um das wohl bereits jetzt bei rund 120 % des BIP liegende Defizit stabil zu halten, müsste Griechenland (bei von Münch angenommenen zwei Prozent BIP-Wachstum und sechs Prozent Zinsen auf neue Schulden) nun sein Primärdefizit um 13 Prozentpunkte reduzieren. Bei Nullwachstum wären es sogar 15,5 BIP-Prozentpunkte, wobei laut Münch das Beharren der Bundesbank, dass die neuen Schulden müssten zu Marktzinsen vergeben werden, diese Hürde um 3,5 Prozentpunkte anhebe.

2008 hatte die Regierung dabei Primär-Ausgaben in Höhe von rund 44 Prozent des BIP, während die Steuereinahmen 41% des BIP ausmachten. Entweder müssten also die Ausgaben auf 31 Prozent des BIP reduziert oder die Einnahmen entsprechend gesteigert werden, wobei beides derzeit undenkbar erscheint ("Club Med"-Staaten in der Zwickmühle) und besonders nicht ohne einen drastischen Rückgang des BIP ablaufen wird. Sollte sich also jemand finden, der dies finanziert, und sollte ein Konkurs ausbleiben, wird die Staatsschuldenquote also rasch und zwangsläufig auf gut 150 Prozent des BIP ansteigen, was nach menschlichem Ermessen nicht von privaten Investoren, sondern nur mit EU/IWF-Mitteln möglich sein wird. Sollten Münchs Einschätzungen zutreffen, dürften also selbst in einem Szenario mit einer anhaltenden Belebung der Weltwirtschaft in den nächsten drei Jahren auch ohne Refinanzierungen bis zu 150 Mrd. Euro zu finanzieren sein. Und es werden um so mehr sein, je höher die von IWF/EU verordneten Zinsen ausfallen.

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