Quantitative Easing

Die enorme Ausweitung der Notenbank-Bilanzen ist ein Experiment mit ungewissem Ausgang aber nicht ohne historische Präzedenz

Der Begriff des "Quantitative Easing" hat durch die langjährige Krise Japans Eingang in das Vokabular der Notenbanker und Finanzökonomen gefunden. Denn nachdem das japanische Finanzsystem nach einer gewaltigen Spekulationsblase Ende 1989 kollabiert war, hatte die Bank of Japan (BoJ) die Leitzinsen sehr rasch auf Null gesenkt ohne den allgemeinen Preisverfall bei Immobilien, Investitions- und Konsumgütern aufhalten zu können. Nach zehn Jahren ohne Wirtschaftswachstum hatte die BoJ 2001 begonnen, nicht nur den Leitzinssatz bei Null zu halten (wofür sie genau die dafür erforderlichen Reserven bereitstellte), sondern die Banken mit Zentralbankreserven förmlich zuzuschütten. Dazu kaufte sie im Markt Staatsanleihen und nahm sie in die Bilanz. So erhöhte sie unmittelbar die "Reserven" der Banken bei der BoJ, was im Grunde nichts anderes war, als der berüchtigte Griff zur Notenpresse. Da dies aber für die üblicherweise betont solide auftretenden Notenbanker offenbar nicht ausreichend vertrauenerweckend klang, wird dafür seither der Begriff des "Quantitative Easing" verwendet.

Bis heute wird freilich diskutiert, ob diese Maßnahmen nun erfolgreich waren oder nicht. Die vorherrschende Meinung dazu dürfte sein, dass das Quantitative Easing zwar einen weiteren Zusammenbruch des Bankensystems verhindert habe. Allerdings sind der Konsum und die Investitionen in der Folge nicht sonderlich stark angestiegen, viel mehr dürfte der darauf folgende leichte Konjunkturaufschwung vor allem den starken japanischen Exporten geschuldet sein - wobei die kräftige Weltkonjunktur, der die Exporte zu verdanken waren, vermutlich teilweise auf Null-Zins-Finanzierungen aus Japan zurückzuführen war.

Vorreiter des aktuellen Quantitative Easing waren die Fed und die Bank of England (BoE), deren Bilanz bis zur Lehman-Pleite knapp 100 Mrd. Pfund umfasst hatte. Während der Leitzins in der Krise von fünf auf 0,5 Prozent abgesenkt wurde, verdoppelt die BoE innerhalb weniger Wochen auch ihre Bilanzsumme, um im Frühjahr 2009 vorübergehend 250 Mrd. Pfund zu erreichen. Dabei war diese monetäre Expansion zuerst über langfristige "reverse repos" (dazu mehr unten) erfolgt und ab Januar über das Asset Purchase Facility (APF) Programm, bei dem die BoE Kredite an eine Gesellschaft des Finanzministeriums vergibt, die Wertpapiere kauft und die daraus resultierenden Gewinne oder Verluste übernimmt.

Ähnlich wie die BoE ist die Fed vorgegangen, die Ende Juni 2007 Wertpapiere für bescheidene 791 Mrd. Dollar gehalten hatte während es am 30. September 2009 bereits 1.593 Mrd. Dollar waren. Die Fed hatte zuvor zudem ausschließlich Treasuries gehalten, hat diesen Bestand aber in den beiden folgenden Jahren sogar um 22 Mrd. reduziert. Gekauft wurden hingegen für 824 Mrd. USD Papiere, die von den im Sommer 2008 verstaatlichen Hypothekenbanken Fannie Mae und Freddie Mac begeben oder garantiert wurden. Dazu kommen noch 101 Mrd. USD. an "Notfallkrediten" sowie 348 Mrd. USD aus weiteren neuen Kreditprogrammen, wobei die Fed aber geheim hält, welche Papiere dafür an Sicherheiten gegeben wurden. Teilweise dürfte die Fed sogar von der Regel abgegangen sein, Notenbankgelder stets nur gegen erstklassige Sicherheiten zu begeben.

Die EZB hat ihr "Quantitative Easing" hingegen erst zaghaft begonnen und vorerst angekündigt, für 60 Mrd. Euro Unternehmensanleihen ("Covered Bonds") anzukaufen. Allerdings hat die EZB, deren Bilanzsumme mit 1.800 Mrd. Euro insgesamt nicht weit von den aktuell 2.144 Mrd. USD der Fed entfernt ist, bei ihren Repogeschäften zusehends mehr an qualitativ schlechteren Anleihen zugelassen, was immerhin eine Art von "Qualitative Easing" darstellt.

Vermögenswerte der Federal Reserve in Milliarden USD, (saisonal bereinigt). Grafik vergrößern (mit ausführlicher Legende) Maiden 1: net portfolio holdings of Maiden Lane LLC
TALF: loans extended through Term Asset-Backed Securities Loan Facility
AIG: sum of credit extended to American International Group, Inc. plus net portfolio holdings of Maiden Lane II and III
ABCP: loans extended to Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility
PDCF: loans extended to primary dealer and other broker-dealer credit
discount: sum of primary credit, secondary credit, and seasonal credit
swaps: central bank liquidity swaps
CPLF: net portfolio holdings of LLCs funded through the Commercial Paper Funding Facility
TAC: term auction credit
RP: repurchase agreements
MBS: mortgage-backed securities held outright
agency: federal agency debt securities held outright
misc: sum of float, gold stock, special drawing rights certificate account, and Treasury currency outstanding
other FR: Other Federal Reserve assets
treasuries: U.S. Treasury securities held outright Quelle: Econbrowser

In der aktuellen Krise hat diese Art der Geldpolitik zudem eine neue, "qualitative" Variante gefunden. So hat etwa die US-Notenbank Fed ihr Portfolio an erstklassigen Staatsanleihen zurückgefahren und riskantere Papiere aufgenommen, während die BoE die Bandbreite der als Sicherheiten für Zentralbankgeld akzeptierten Papiere erweitert habe. Während es dabei das klare Ziel des Quantitative Easing ist, den Banken so viel Geld aufzudrücken, dass sie es in großen Mengen an ihre Kunden verleihen, hat das "Qualiative Easing" den Sinn, einzelne Wertpapierklassen durch ihre Zulassung zu Finanzierungsgeschäften mit der Notenbank aufzuwerten.

Ungeachtet dessen, welche Papiere die Notenbank aufkauft, läuft die Notenbank dadurch jedenfalls Gefahr, dass das höhere Geldangebot zu höheren Preisen führt. Das entspricht einem alten Gesetz der Volkswirtschaftslehre, dem zufolge ein höheres Geldangebot bei gleich bleibender Gütermenge einfach nur zu höheren Preisen führt, wie sich aus den Folgen unzähliger Beispielen von Münzverschlechterung oder der unkontrollierten Ausgabe von Banknoten ableiten ließ - wobei diese empirischen Erkenntnisse jedoch allesamt aus einer Zeit stammten, als der Wert des Geldes noch an eine bestimmte Menge an Edelmetall gebunden war, weshalb das klassische Beispiel für diese These auch der Preisanstieg in Europa nach den großen Silberfunden in Südamerika ist.

Derlei werde den Notenbanken zufolge diesmal jedoch nicht der Fall sein, einfach weil die Kapazitäten schlecht ausgelastet sind und die Unternehmen angesichts der schwachen Nachfrage kaum höhere Preise durchsetzen könnten. Dennoch konzentriert sich die Debatte auch der Frage nach einer Exit-Strategie, wobei bei der letzten Sitzung des Offenmarktausschusses der Fed offenbar die Überzeugung herrschte, die Programme jedenfalls nur graduell auslaufen zu lassen, um die Märkte nicht zu erschüttern. Ähnliches wird auch von der BoE erwartet.

Denn wie der "Deputy Governor for Monetary Policy" der Bank of England Carles Bean vor kurzem offen eingestanden hat, war das Ziel des Quantitative Easing ohnehin nicht in der Förderung der Kreditvergabe der Banken gelegen. Eine erhöhte Bankausleihung sei nicht einmal notwendig, damit das Quantitative Easing funktioniere. Denn es genüge schon, dass die Pensionsfonds oder Vermögensverwalter, denen die BoJ bislang 164 Mrd. Pfund an Staatsanleihen abgekauft hat, diese Gelder wieder investieren. "Das erhöht dann nicht nur den Preis der 'Gilts' (= GB-Staatsanleihen), sondern auch einer Reihe anderer Anlagegüter. Dadurch wird die Emission von Unternehmensanleihen erleichtert und die Preissteigerungen erhöhen zudem den Wohlstand und verbessern die Bilanzen. Dadurch können wir die Blockade umgehen die ein Bankensystem verursacht hat, dass noch immer dabei ist, seine Bilanzen zu reparieren."

Sollten tatsächlich höhere Kurse angestrebt worden sein, dann wurde dieses Ziel offenbar tatsächlich sehr gut erreicht. Die Kredite an den Privatsektor sind hingegen sowohl in den USA als auch in Großbritannien zurückgegangen, was zumindest mit der ökonomischen Lehrbuchweisheit aufräumen dürfte, dass zuerst die zusätzlichen Reserven geschaffen werden und dann zwangsläufig eine Kreditexpansion folgt.

Fiat Money

Aber wie fabrizieren die Notenbanken und der Finanzsektor eigentlich das Geld, das in der Realwirtschaft momentan ja durchaus ein wenig knapp erscheint? Immerhin geistern Begriffe wie "Fiat Money" durch die Diskussion, die zumeist andeuten sollen, dass die Banken ihre Kredite ohnehin nach Belieben und quasi aus heißer Luft generieren könnten, wenn sie nur wollten.

Tatsächlich kann in unserem monetären System jede Bank eine bestimmte Art von Geld (bzw. Kredit) selber fabrizieren, nämlich das so genannte "Buchgeld" (oft auch "Giralgeld"), das sie einem Konto gutschreibt. Dazu kann sie beispielsweise etwas an einen Kunden (wobei es sich auch um eine andere Bank handeln kann) verkaufen, für den sie ein Konto führt, oder sie "verkauft" ihm einen langfristigen Kredit und schreibt die Kreditsumme dem Konto des Kunden gut. "Realwirtschaftlich" ist jetzt allerdings noch nicht viel passiert, da sich monetär alles innerhalb der Bank abgespielt hat. Es kam dadurch also weder zu einer Barbehebung des Kunden noch zu einer Zahlung an eine andere Bank, um eine Verpflichtung des Kunden zu erfüllen. Allerdings schlägt sich dieses Geschäft statistisch in der Geldmenge M2 wieder, die unter anderem die kurzfristigen Sichtguthaben der Kunden bei den Geschäftsbanken umfasst.

Im "Außenverhältnis", also für Zahlungen in bar oder zum Ausgleich von Forderungen anderer Banken, ist hingegen dasjenige Geld erforderlich, das die Notenbank kontrollieren: also entweder reales Papiergeld oder von den Banken bei der Notenbank gehaltenen "Reserven", wobei den Banken üblicherweise vorgeschrieben wird, einen bestimmten Prozentsatz ihrer Ausleihungen (Mindestreserve) in dieser Form zu halten.

Bargeld und Reserven können von der Notenbank tatsächlich nach Belieben "gemacht" werden, weshalb man auch von "fiat money" spricht, nach dem biblischen "fiat lux" ("Es werde Licht!" nach Genesis 1,3). Gleichzeitig sind Reserven und Bargeld auch das engste Geldmengenaggregat das unter anderem als "monetäre basis", "base money" oder "hot powered money" bezeichnet wird und sie sind die hauptsächlichen "Passiva" in den Notenbank-Bilanzen.

Fed, BoE oder EZB kaufen also von irgendjemandem, vielleicht von einem Pensionsfond, z.B. US-Staatsanleihen und nehmen sie als Aktiva in die Bilanz. Die Fed erhält beispielsweise die Wertpapiere und bezahlt, indem sie der Bank, die die Konten des Käufers führt, die entsprechende Summe gutschreibt, die diese wiederum dem Kundenkonto gutschreibt. Nun könnte die Bank diese Reserven in bar bei der Fed beheben und dem Kunden übergeben, oder der Käufer lässt das Geld als Guthaben bei der Bank, wodurch die Reserven überschüssig sind und anderweitig verwendet werden können, etwa zum Ausgleich von Zahlungsverpflichtungen gegenüber anderen Banken oder zur Expansion des Kreditportfolios der Bank. Die Banken verleihen sich diese Reserven natürlich auch untereinander, wobei der hier übliche Zinssatz, die "Federal Funds Rate", der Zinssatz ist, auf den die Fed die Geldpolitik ausrichtet. Seit letztem Herbst zahlt die Fed zudem einen Zins von 0,25 % auf die Reserven, was einen "floor", eine Untergrenze für den Zins am Interbankenmarkt setzt.

Das "fine tuning" der Geldmenge erfolgt allerdings so wie die Standard-Geldversorgung des Bankensektors zunehmend über "Repos" ("Repurchase agreement"/Rückkaufvereinbarung), was prinzipiell wenig am Wesen der Geldschöpfung ändert. Dabei kauft die Fed Wertpapiere und vereinbart gleichzeitig einen Rückkauftermin, sie verleiht die Reserven also nur für einen genau festgelegten Zeitraum und erhält dafür im Gegenzug Anleihen, die sie am Ablauftag, abzüglich Zins, wieder zurückkauft (oder umgekehrt, als "Reverse Repo"). Als etwa EZB kurz vor Weihnachten 2008 Schlagzeilen machte weil sie 500 Mrd. Euro in die Märkte gepumpt habe, beruhigte das zwar die Aktienmärkte, allerdings wurde kaum beachtet, dass gleichzeitig mehr als 500 Mrd. Euro an Repos fällig geworden waren und die EZB die Geldmenge in Summe sogar geringfügig verringert hatte.

So lange die Banken also nicht selbst Wertpapiere an die Fed verkaufen, können sie nicht selbst bestimmen, wie viele Reserven sie ins Haus bekommen, wobei allerdings klar ist, dass diejenigen Häuser mit den größten Brokerabteilungen die meisten Reserven bekommen werden. Die Banken können diese Reserven auch nicht aufbrauchen, da sie nur von einer Bank zur anderen wandern oder in Bargeld verwandelt werden können. Der einzige Weg, die Summe aus Reserven und Bargeld zu reduzieren, besteht darin, dass die Notenbank selbst Wertpapiere verkauft.

Sehr wohl kontrollieren die Banken jedoch, was sie mit diesen Reserven machen. Wunschgemäß sollten sie diese nun an Kunden verleihen, die die Gelder dann konsumieren oder investieren. So kommt ein Teil davon als Bargeld in Umlauf, der Rest landet auf Geschäftskonten und bleibt folglich als Reserve im Bankensystem. Die Banken können damit aber auch selbst Finanzanlagen kaufen, was sie, wie es aussieht, zuletzt auch in großem Umfang getan haben. Es wäre jedenfalls eine Erklärung dafür, warum es nicht zu einer Ausdehnung der Kredite an Haushalte und Unternehmen gekommen ist, obwohl die überschüssigen Reserven bei der Fed zuletzt deutlich abgebaut wurden. (Rainer Sommer)

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